Realty Income (O) arvonmääritys

Pitkästä aikaa saan tutustua uuteen yhtiöön ihan alusta alkaen. Kyseessä on monelle tuttu REIT-osake Realty Income. Koska uuteen yritykseen tutustuminen alusta alkaen on työläs projekti, ajattelin avata ajatuksiani tekstiksi, jotta ajattelusta tulee laadukkaampaa. Kuten aina, tekstiä ei kannata pitää sijoitussuosituksena, tai edes millään tasolla järkevänä pohdintana. Suosittelen oman analyysin tekemistä.

Uuteen osakkeeseen tutustuminen on harvinainen tilaisuus rakentaa excel-malli järkevään muotoon. Kun tämän on kerran tehnyt, se on yleensä riittävän hyvä sen jälkeen. Harvoin jaksan aloittaa projektia uudestaan.

REIT:ien arvonmääritys on minulle vaikeaa. Poistot sotkevat tuloslaskelman, jolloin raportoitu tulos ei kerro paljoakaan. Tästä syystä myös NOPAT on epäkäytännöllinen. Päädyin laskemaan net asset valuen eli NAV:in tukemaan arvonmääritystä, mutta tein sen hieman epätyypillisesti. Ajatuksena oli saada riittävän tarkka summa niin helposti, että tämän harjoituksen jaksaa tehdä säännöllisesti. Tämä ei ole virallinen NAV, vaan jonkinlainen tuottoon perustuva arvio yhtiön hallussa olevista kiinteistöistä. Tässä ajatukseni lyhyesti:

Saan cap raten jakamalla korkokulut velan määrällä, ja lisään tähän 2% preemion. Vaatimukseni on siis korkokulujen päälle saada 2% tuotto hankitulle kiinteistölle. Tuottovaatimukseni asettuu näin 5,5-6% väliin, jota pidän varsin realistisena tuottona. Saan NAV arvon jakamalla EBITDA:n cap ratella, vähennän tästä velat ja lisään käteisen. Tuloksena saan luvun, joka kertoo minkä hintaiset yhtiön assetit ovat suhteessa niiden tuottoon. Puhun laiskana NAV:ista, mutta tarkoitan yllä mainittua lukua, jossa vedän mutkia suoriksi.

Miksi näin tämän vaivan kaivaakseni luvun, joka ei edes kerro minulle paljoa? Vapaan kassavirran laskeminenkaan ei ole kovin mielekästä yhtiöille, jotka maksavat lähes kaiken kassavirran osinkoina. Käytännössä FCF‑mallini on dividend discount ‑malli. Halua useamman tavan hahmottaa yhtiön arvoa. Nyt rakentamani malli on sellainen, että puutteista huolimatta ymmärrän mitä se mittaa. Toteutuneesta tuloksesta ja omasta tuottovaatimuksestani johdettua arvoa yhtiön hallussa olevalle kiinteistöille.

Pahinta arvonmäärityksessä on, että excelistä tulee musta laatikko, joka sylkee luvun ulos kun syötät lukuja sisään. Jos unohdat logiikan taulukkolaskennan takana, siitä ei enää ole mitään iloa arvonmäärityksessä. Minulle on käynyt näin useasti. Ja käy varmaan nytkin, kun seuraavan kerran avaan O:n excelin ja mietin mikä luku tämä tässä nyt taas on.

Kolmantena tekijänä NAV:in ja DDM-mallin lisänä käytän price to FFO lukua pe-kertoimen korvikkeena. Luonnollisesti siksi, että poistot saavat eps:n näyttämään huonolta, FFO kuvaa todellista kassavirtaa paremmin kuin raportoitu eps.

Arvonmääritys perustuu siis kolmeen tekijään:

1) NAV kaavani suhteessa osakekurssiin

2) Osinkojen diskonttausmalliin

3) Hinta/ FFO -kertoimeen

Arvonmääritys lyhyesti:

Kirjoitushetkellä kurssi on 60,51$

1) Tein tuoreimmat NAV laskelmat Q3 lukujen perusteella, jotka pyöristin FY tuloksiksi käyttämällä samaa suhdelukua kuin Q3 vs Q3.

Saan osakekohtaiseksi NAV:iksi 54,7$ joka tarkoittaa -10% arvoa osakekurssiin verrattuna. Excelini sisältää luvut 2021 alkaen. Tällä tarkastelujaksolla NAV preemio on ollut välillä -30 - +40%. Maksaakseni osakkeesta sen tuottoon perustuvan tase-arvon, kurssin pitäisi olla 55$. Tarkastelujaksolla NAV-lukuni ei toiminut kokonaistuoton ennustajana, joten annan tälle vain pienen painoarvon. Mallini on herkkä korkojen muutokselle, joka muuttaa cap ratea.

2) Oletan osingon kasvavan hiljalleen 2 - 3% luokkaa. Disconttaan 10v osingot 10 vuoden valtionlainan korolla + 3% riskipreemiolla. Sen jälkeen siirryn Continue valueen, joka on tasaisesti kasvava osinko 1 - 1,5% vuosivauhtia.

Arvonmäärityksellä saadaan haarukoitua osinkojen käypä arvo 56 - 63,3$.

3) Myös PE-kertoimen korvikkeena käyttämäni Hinta/FFO:n on 14,9, joka on noin 9% korkeampi kuin aiempien vuosien keskiarvo. Aiempien vuosien kertoimilla kurssin pitäisi olla 56$.

Hinta/FFO ennusti kokonaistuottoa hyvin tarkastelujakson aikana: Mitä suurempaa arvostuskerrointa osakkeesta maksoi, sitä huonommin se tuotti.

---

Jos ihmettelet, miksi NAV-kaavassa ja DDM mallissa on eri riskipreemio, niin näkisin että ne hinnoittelevat eri riskiä. DDM +3% preemio on suhteessa riskittömään korkoon, se hinnoittelee markkinariskiä yleisesti. NAV-mallini hinnoittelee riskiä assetti-kohtaisesti. Ajattelen sen sisältävän ensisijaisesti korkoriskin, eli riskin siitä, että korkotaso nousee.

DDM mallin avulla pyrin löytämään kurssitason, jolla kassavirta täyttää tuottovaatimukseni. Mielenkiintoista tästä tekee se, että korkojen nousuu nostaa cap ratea, eli laskee NAV:ia. Samalla se laskee hyväksyttävää P/FFO-kerrointa. Mikäli saan ostettua osaketta nousevaan tasearvoon ja nouseviin arvostuskertoimiin, voin saada erityisen hyvän tuoton ostolleni.

Kaksi kolmesta arvonmääritystavastani perustuu historiallisiin kertoimiin ja suhdelukuihin. Korkotason muutoksilla on selvä vaikutus siihen, millaisia arvostuskertoimia markkina on valmis hyväksymään. Tulostuotoksi käännettynä hinta/FFO-luvun riskipreemio suhteessa 10 vuoden USA:n valtiolainaan on näillä hinnoilla hieman kaventunut aiempiin vuosiin verrattuna:

2021: ~2,7%
2022: ~2,8%
2023: ~3,1%
2024: ~3,0%
2025: ~2,4%

Luvut on laskettu P/FFO:n käänteislukuna vähennettynä 10v korolla. Tämän perusteella päädyin siihen, että teen ostoni hintaan 56$. Hyväksyttävä ostohinta voi muuttua Q4-tuloksen myötä, kun saan toteutuneet luvut käyttööni. Toistaiseksi asetin kurssihälytyksen tälle tasolle.

Kiinteistöjen omistaminen ja vuokraaminen on maturoitunut toimiala, jossa ei kannata odottaa nopeaa kasvua. Siksi historialliset kertoimet ovat mielestäni hyvä lähtökohta arvonmääritykselle. Aluksi ajattelin, että ne saavat liikaa painoarvoa, mutta tajuttuani korkotason vaikutuksen arvostuskertoimiin ja miten siitä on mahdollista muodostaa tulevaisuuden skenaarioita. Juuri skenaarioiden rakentaminen on mielestäni arvonmäärityksen kiinnostavin osa.

Kunhan saan käteistavoitteeni kasaan, saatan sen jälkeen harkita ostohintaa uudestaan. Tarpeettoman suurella käteispositiolla voi mielestäni laskea tuottovaatimusta hieman. Yritän pysyä tästä erosta 60$ kurssilla, ellei H&R:n tee jotain, jonka vuoksi päädyn osakkeen myymään. Ajatukseni on siirtää siitä rahat suoraan Realty Incomeen.

Toivotaan, että sain tekstistä riittävän helppolukuista, vetämättä liikaa mutkia suoriksi. Kirjoitin tämän uudestaan ainakin 4 kertaa, kun pyörittelin järkevää tapaa laskea NAV. Ai että, miten olenkin kaivannut kirjoittamista, itseni haastamista ja asioden perinpohjaista pyörittelyä. Tuloskausikin on jo käynnissä, joten kirjoitettavaa varmasti riittää niin paljon kuin sielu sietää kirjoittaa. Ei työ tekemällä lopu :)