Tuloskauden jälkipuinti / Salkkuanalyysi.

Vuoden 2025 tuloskaudella osa yhtiöistä herätti ristiriitaisi tuntemuksia. Kirjoitan niistä lyhyen kommentin selkeyttämään omia ajatuksiani. Kirjoitus venähti luvattoman pitkälle, kun Q1 tuloksia tulee jo ensi viikolla. Lopussa yritän katsoa salkkua kokonaisuutena.

Kuvituskuvan sai aikaiseksi ChatGPT.

Disclaimerina mainitset, että aloitin kirjoituksen kirjoittamisen jo tuloskauden aikana. Kirjoituksen viimeistely kesti niin pitkään, että maailmanpolitiikka on ehtinyt heittää kuperkeikan sitten alkuvuoden, jolloin kiinosti lähinnä Ukrainan sota. Osa mainituista kurssilaskuista saattaa olla vanhentunut.

UPM

En voi olla pitämättä siitä, mitä yhtiö tekee. Entinen toimitusjohtaja sanoi haastattelussa, että he pyrkivät tekemään tuotteita, jonka kustannus on mitätön lopputuotteessa. Tämä tarkoittaa käytännössä sitä, että hintoja pystytään nostamaan ilman, että asiakas siirtyy kilpailijan asiakkaaksi. Jonkin tulosjulkaisun esityskalvossa oli maininta, että meillä kaikilla on UPM:n tuotteita kotona, vaikka emme tiedä sitä. Jonkinlainen vastine 3M:lle "You’re never more than 10 feet away from a 3M product."

 

Tämän sanottuani, se ongelma mikä UPM:ssä minusta on, pitää edelleen paikkansa. Se on hyvin pääomaraskasta liiketoimintaa. Kuten olemme viime vuosina nähneet, se on myös suhdanneriippuvaista. Lähtökohtaisesti olen UPM:n kovin rajua pilkkomista vastaan, sillä olen nähnyt liiketoimintojen erilaisten profiilien tukevan toisiaan. Vuosikertomus sai myytyä minulle ajatuksen portofolion optimoimisesta. Lopultahan jäljelle jää vain se paras osuus. Samalla pelkään, että divestoivat jonkin arvokkaan osan pois, kuten nyt vaikkapa sen adhensive materialsin.

Pääomaraskas liiketoiminta tuo mukanaan suuren kynnyksen tulla samoille markkinoille. Siinä missä yksi henkilö voi tehdä kilpailukykyisen sovelluksen, omassa autotallissa on vaikea keitellä biomateriaaleja sellaisia määriä, että saisi täytettyä teollisen asiakkaan tarpeet. UPM on näyttänyt, että se kykenee pitkäjänteiseen ajatteluun investoinneissaan.

Kysymys on, miten paljon tätä kannattaa omistaa? Ajattelen, että UPM voisi olla pienehköllä painolla salkussa. Ajattelen loppusalkkuani, sitä tilannetta jossa en enää laita salkkuun uutta rahaa. Tuolloin painotus voisi olla 1 - 3%. En ole unohtanut sitä ajatusta, että UPM:ää kannattaisi opetella myymään kalliilla ja ostamaan halvalla. Pelkästään holdaamalla se ei välttämättä tarjoa huipputuottoja. Nykyisellä pienellä positiollani sitä ei kannata lähteä tekemään, eikä muutenkaan näin vahvan transformaatiovaiheen aikana pääse kovinkaan hyvin kärryille, että mikä on hyväksyttävä arvostuskerroin erilaisissa markkinaympäristöissä.

Royal Unibrew

Osake on laskenut 20% muutamassa viikossa. Osake oli pohdintalistalla jo ennen kurssilaskua. Tarkoitus oli miettiä, kannattaako näin paljon alkoholimyyntiin nojaavaa firmaa omistaa, kun euroopassa on alkoholinmyynti laskutrendissä. Viimeisimmän virallisen EU tilaston löysin vuodelta 2019 ja seuraava on tulossa 2027.

Alkoholittomien juomien osuus liikevaihdosta oli 56% vuonna 2025 kun edeltävänä vuonna se oli 54%. Premiumisaatio voi pitää yllä hyviä marginaaleja myös laskevassa markkinassa. Haluaisin kuitenkin nähdä alkoholittomien juomien myynnin kasvavan jatkossakin alkoholijuomia nopeampaa.

Alkuperäinen kysymys oli, kannattaako tätä omistaa kun pitkän aikavälin trendi näyttäisi sotivan yhtiötä vastaan. Kysymykseen en löydä selvää vastausta, mutta tiedän että Royal Unibrew on laadukas yhtiö. Osinkoa maksetaan 51% tuloksesta eli investointivaraa jää reilusti. Investointien jälkeen on vielä varaa omien osakkeiden ostoihin, joka tukee pitkäjänteistä omistajaa. Johto on aiemmin tehnyt onnistuneita yritysostoja ja niiden integrointi näyttäisi myös sujuneen hyvin.

Arvonmääritykseen siirryttäessä aiheellista huomauttaa, että DCF excelini sisälsi virheen jonka huomasin tätä tehdessä. Jouduin tarkastamaan lukuja korjattuani malliani, mutta väkisin jäi ajatus että tuli tehtyä liian kiireellä. Kannattaa suhtautua tähän sellaisella varauksella, että on juosten kusten tehty.

DDM mallini antaa osakkeelle arvon 400 DKK, mutta se on luonnollisesti huono arvottamaan yhtiötä, joka ei ole puhdas osinko-case. Ja 50% payout ratiolla sekä 3% osinkotuotolla tämä ei ole pelkkä osinkosijoitus. Hyvän maun rajoille venytetty DCF skenaario antaa arvoksi 600 DKK, enkä pidä tämän todennäköisyyttä mitenkään mahdottomana, joskin kovin epätodennäköisenä. Realistisemmat näkymät polkevat hinnan 470 DKK tuntumaan. Odotusarvona saan käyväksi arvoksi 500 DKK. Viimeismpänä katson arvostuskerotimia: Hiljalleen sulava velkä, yhtiön näkymien mukainen 10% EBIT-kasvu ja omien osakkeiden ostot tarkoittaisi, että tässä on helposti 10% nousuvara ilman minkäänlaista kertoimien venymistä. Nyt jos vielä sallitaan kertoimien nousevan pari pykälää, niin kurssinousua on odotettavissa 30% verran.

Härkämäisin skenaario vaatii myötätuulta geopolitiikalta ja keskuspankeilta, joten siinä on iso ehkä matkan varrella. Fiilikset ovat ristiriitaiset, mutta luvut ja yhtiön antamat näkymät näyttävät hyviltä. Ajattelen, että kannattaa istua kyydissä. Kurssilasku nostatti ostohaluja, mutta samaan aikaan tekee mieli siirtää rahat sellaiseen yhtiöön, jolla on pitkäaikainen myötätuuli takana. Kun ei ole kovin varma siitä, mitä on tekemässä, ei kannata tehdä mitään. Jos laskee lisää, niin harkitsen lisäostoja, muuten seuraan tilannetta nykyisen position kanssa. Mielelläni omistaisin osaketta jatkossakin, mutta pitää seurata tarkasti, ettei suunta käänny. (On niin kiva hörppiä jääkylmää ED:iä kuumana kesäpäivänä ja miettiä, että oman firman tuote tämänkin.) Yritän välttää sen emämunauksen, että kurssi kääntyy laskuun ja minä laskettelen useamman vuoden mukana ennen kun saan myyntipäätöksen aikaiseksi.

Asetin kurssihälytyksen 500 DKK tasolle. Jos ehdin käymään tätä paremmalla ajatuksella läpi uuden excelini kanssa, niin saatan muuttaa kurssitasoa. Mutta todennäköisesti en ehdi ainakaan lähiaikoina.

Qualcomm

Muistipulasta huolimatta Qualcomm nosti osinkoaan ja julkisti massiivisen omien osakkeiden osto-ohjelman. Ja miksi ei olisi näin töiminut, luvut ovat vahvoja, vaikka kasvuprosentit kyykkäävät. Olen pitkään miettinyt Kiinaa sijoituskohteena. Onko se diktaattorinen paskavaltio, josta on parempi pysyä kaukana, vai onko se vahva talous jonka kasvusta olisi typerää jäädä paitsi?

Poliittista riskiähän siellä on, sitä ei kannata kieltää. Varsinkin nyt, kun Yhdysvalloissa on ruorissa arvaamaton, ja ilmeisen turhamainen heppu. QCOM saa 46% liikevaihdostaan kiinasta. Ongelma tuli esiin, kun harkitsin uuden puhelimen ostamista, mutta olipahan työ löytää Snapdragon piirillä varustettu puhelin, joka ei ollut Kiinalaisvalmistajien tekemä. Kiinariskin lisäksi monet valmistajat pyrkivät parantamaan katteita kehittelemällä omia piirejään.

QCOM on laadukas yhtiö jonka liiketoiminnassa on megatrendi takana. Kiina on sille suuri mahdollisuus, mutta se tuo omistajalle myös suuren riskin. Mainitsemisen arvoista, että yhtiöllä on myös omaa valmistuskapasiteettia Kiinassa, joten se on siltä osin turvassa esimerkiksi tulleilta. Osakkeen painotus kannattanee kuitenkin pitää sellaisena, että riskin realisoituessa en häviä kovin suurta osaa varallisuudestani. Kirjoitushetkellä osake on 4,7% painotuksella, ajattelen että ~5% voisi olla maksimipaino.

Capman

Capman on nyt useamman vuoden ollut villikortti salkussani. Jos skaalautuvuus tulee läpi samalla kun uusmyynti ja kohdeyhtiöiden arvonluonti onnistuu edes kohtalaisesti, niin nykyhinnalla osake on halpa. Jos kulut nousevat jatkossakin sitä vauhtia, että ne syövät hallinnointipalkkiot kokonaan, niin ei tämän omistamisessa ole mitään järkeä. Yhtiö ei avaa raportissaan kuluja kovin tarkasti. Toimitusjohtaja kehuu joka tulosjulkaisun yhteydessä, että kulukuri on onnistunut, samalla kun kulut kasvavat hallinnointipalkkioita enemmän.

Vuosi sitten salkussani oli 1 545 kpl osakkeita, nyt niitä on 1 600 kpl. Olen ostellut pienissä erissä sen jälkeen, kun päätin että luotan yhtiöön ja katson tämän kortin vielä pidemmälle. Ensimmäinen tavoite oli tasoittaa osakemäärä tasalukuun ja miettiä sen jälkeen haluanko lisätä vaikkapa sinne 2 000kpl asti. Tuo puuttuva 400kpl ei nykykurssilla ole suuri rahallinen panostus. Kirjoitushetkellä Capman on 2,8% painotuksella salkussa. Seuraan arvonajurina hallinnoitavien pääomien kasvua, hallinnontipalkkioiden kasvua sekä kulutasoa. Mielestäni yhtiön on kriittistä päästä takaisin tilanteeseen, jossa kulut eivät syö kokonaan hallinnointipalkkioita.

Olen ollut pettynyt Capmaniin jo hyvän aikaa. Se johtuu siitä, että olen pitänyt hallinnointipalkkioita ainoa laadukkaana osana liiketoimintaa. Luulin palveluiden myynnin olevan pelkästään CAPS:ista johtuvaa, mutta näinhän se ei näyttäisi olevan. Jos otan palveluiden myynnin mukaan seurantaan, se kaunistaa lukuja kivasti ja sehän on myöskin jatkuvaa tuloa, aivan kuten hallinnointipalkkiotkin. Capman raportoi palkkiotuottojen kannattavuuden tarkoittavan vertailukelpoista liikevoittoa vähennettynä voitonjako-osuustuotoilla ja sijoitusten käyvän arvon muutoksilla. Voin ajatella huonon kulukehityksen olevan aggressiivisesta kasvusta johtuvaa. Alla vuosikertomuksesta napattu kaavio, johon korostin avainrivin.

En sano, etteikö kulukuri olisi edelleen avaintekijänä arvonluonnissa, mutta tilanne ei kuitenkaan ole niin huono, miltä se on näyttänyt. Alla vielä yhtiökokouksessa toimitusjohtajan katsauksen yksi slide. Näyttää ihan kohtuulliselta, eikö näytäkin?

Salkkuanalyysi

Vuosiraportit on luettu läpi, joten tehdään päivitys salkun seurantaan. Olen päättänyt seurata salkun laatua valituilla tunnusluvuilla. Kasvu, EBIT-marginaali, total shareholder return (TSR), osingon muutos ja sijoitetun pääoman tuotto (ROIC).

Alla salkun vuosittainen tilannekatsaus, josta voidaan päätellä, että salkun nykytilanne on varsin hyvä. Ajattelen tämän tarkoittavan, että kokonaisuutena salkku koostuu laadukkaista yhtiöistä joiden toimintaympäristö on keskitasoa. Osalla parempi, osalla huonompi.

En ole varma, miksi vuoden 2021 liikevaihdon kasvu nousee noin korkeaksi. Aiemmissa vuosissa voi olla virheitä, minulla ei ole mahdollista tarkistaa menneitä lukuja. Luku voi olla myös oikein: Fortumin liikevaihto kasvoi yli 100% johtuen Uniper kaupoista. Tuolloin Fortum oli yli 10% painolla salkussa, joten se on hyvinkin voinut nostaa lukeman korkeaksi. En oikaise yritysostoista johtuvia lukuja pois.

Mikä sitten selittää parannusta 2025 vs. 2024?

Tuolloin salkusta puuttui laatuyhtiö Microsoft, joka korvasi selvästi huonompilaatuisen Tietoevryn. Muut muutokset ovat olleet marginaalisia, joten suuri osa parannuksesta selittyy toimintaympäristön parantumisena. Tuntuu hullulta kirjoittaa näin, kun geopoliittiset jännitteet ovat kärjistyneet ja sotaa käydään nyt Ukrainan lisäksi Israelissa, kohta varmaan Taiwanissakin.

Sektorijakauma

Excel on vihdoin korjannut ongelman, jossa pivot-kaavioni lakkasi toimimasta aina kun tiedoston sulki, joten pääsen taas näyttämään tämän kaavion. Tässä on lajiteltu salkkuni omistukset sektorin mukaan, käteiset ja indeksit on luokiteltu omaan sektoriinsa.

Olen hyväksynyt, että finanssisektori tulee olemaan salkussani suurella painolla, koska se on yleensä pääomakevyttä ja yhtiöt voivat jakaa hyvää osinkoa. Liiketoiminta harvoin on täysin suhdannekestävää, mutta kuitenkin jatkuvaa ja tasaisesti tuottavaa. Mitenkään riskitöntä se ei ole, vaan päin vastoin riskinhallinta on koko toimialan ydin. Ajattelen, että tuo 1/3 salkusta on hivenen liian paljon. Alle 30% voisi olla hyvä tavoite mutta katsotaan nyt miten yhtiöt kehittyvät.

Indeksit ja kiinteistöt saisivat olla suuremmalla painolla. Molemmat ovat aktiivisessa seurannassa, joten uskoisin näiden kasvavan seuraavien vuosien aikana, jolloin finanssisektorin painotus laskee. Aion kylläkin ostaa lisää ainakin Investoria ja Mandatumia, joten en välttämättä pääse tavoitepainoon kovin nopeasti.

Alla oleva kaavio menee jo epäselväksi, mutta tuon itse luomani sektoriluokituksen lisäksi Excel antaa jokaiselle yhtiölle ylätoimialaluokan. Se on niin helppo poimia kaavioksi, että olen sen luonnollisesti tehnyt. Tässä kannattaa huomioida, että suurin osa ylätoimialaluokista sisältää vain yhden yhtiön.

Terveydenhoito puuttuu edelleen salkustani. Käsi on jo käynyt ostonapilla, mutta totesin etten tuntenut yhtiötä riittävästi, jotta olisin uskaltanut ottamaan avauspositiota. Varsinkin, kun oston olisin tehnyt velalla. Sektoritasolla pe-luvut ovat korkeat, joten enpä viitsinyt ostaa myöskään sektori-etf:ää, niin kuin harkitsin.

Jatkan terveydenhuoltosektoriin kuuluvan yhtiön etsimistä. Tiedän, ettei ole mikään pakko olla kaikkia sektoreita salkussa, mutta ajattelen toimialana sen tarjoavan niin paljon mahdollisuuksia, että pidän sellaisen toimijan omistamista järkevanä. Saatuani salkkuun terveydenhoitoa ja vaihdettuani H&R:n toiseen REIT:n, niin salkku on taas hetken aikaa "valmis". Sitten ei tarvi kuin tankkailla osakkeita aina kurssin näyttäessä hyvältä. Kuulostaapa helpolta. :) H&R:n tilalle olen suunnitellut ostavani Realty Incomea, mutta katselen edelleen säännöllisesti muitakin vaihtoehtoja.