Royal Unibrew arvonmääritys 6/2023

Tuloskausikatsauksessa totesin että tarkempi analyysi pitäisi saada aikaiseksi muutamasta yhtiöstä. Pari jo hoidettu, jäljellä on 3M,Fortum, Nordea, Royal unibrew ja Visa. Olen todennut myös että harkitsen sijoituslainan nostamista. Suunnitteilla on nostaa alkuun 6 000€ lainaa, jonka ajattelin jakaa kolmeen 2 000€ ostoon. Lainarahalla kannattaa olla erityisen varovainen, koska velkavipu toimii vauhdittajana ylös ja alas. Aion ostaa turvallisia ja suhdannekestäviä yrityksiä, joilla on hyvä mahdollisuus luoda omistaja-arvoa.

Nyt tutkinnassa on tanskalainen juomayhtiö Royal Unibrew. Jouduin taas myöntämään tappioni ja säätämään yritysseuranta-exceliä. Yritin arvioida vapaan kassavirran taseen ja tuloslaskelman perusteella. Ongelmana on, että velka ei vaikuta vapaaseen kassavirtaan. Yhtiö voi ottaa lisää velkaa ja ostaa sillä tuotantolinjastoa, jolloin taseen loppusumma nousee. Olisin säästänyt paljon aikaa ja vaivaa jos olisin heti poiminut lukuja kassavirtalaskelmasta. Näin se kuuluukin tehdä.

Q1 tulos on yleensäkin heikko, mutta 2023 se oli erityisen heikko. Minun tulkintani on se, että talvikuukausien lisäksi inflaatio ja yritysostot painoivat tulosta. Osinko pidettiin ennallaan mutta omien ostot ovat jäässä kunnes velkaa saadaan lyhennettyä noin 2 000milj DKK. Vuoden 2022 luvuilla se vaatii noin 3 vuotta velan lyhennyksen priorisointia. Käytännössä se tarkoittaisi että (suuria) yritysostoja ei tehdä.

1 200 milj. operatiivisesta kassavirrasta menee 670milj. property, plant and equipment CAPEXiin, joka näyttäisi nousevan noin 10% vuositahtia. Vapaata kassavirtaa jää noin 700 - 800milj. Markkinat näyttävät kuitenkin uskovan että FCF palaa entiselle yli 1 200milj. tasolle. Synkimmiltä pohjilta on noustu 57%. Alla olevassa kuvaajassa näkyy oma ostoni vihreällä nuolella. Jossittelu on turhaa mutta taas harmittelen kun en ostanut silloin kun olisi saanut hyvään hintaan. Tuomionpäivänprofeettana ei tienaa pörssissä. Täytyy olla uskoa tulevaisuuteen.

Osinkoon menee rahaa 728 milj. Tuloslaskelman ylin rivi on noussut hienosti yritysostojen seurauksena. Odotan tämän näkyvän parempana kassavirtana tulevaisuudessa, kun inflaatio saadaan vietyä hintoihin. Siinähän voi kestää 2 - 3 vuotta ennen kuin marginaalit ovat entisellä tasolla.

Osakkeiden lukumääränä käytän vuoden 2022 tilannetta eli 50,2 milj osaketta. Velkaa on 5 016 milj. eli pyöreästi 100 DKK / osake. Yritän käydä eri lopputulemia läpi päässäni. Ajattelen että nykyisestä tilanteesta päästään etenemään kun myynti kasvaa, mutta inflaation seurauksena yhtiön tavoittelema "premiumization" ei tule toteutumaan täysimääräisesti ainakaan seuraavien vuosien aikana. Investoinnit ovat jäissä muutaman vuoden, kun nykyisiä investointeja integroidaan yhtiöön. Se hidastaa kasvua 5v aikajänteellä mutta parantaa katteita.

Näin minä etenisin, mutta epäilen jättääkö johto yritysostot tekemättä, ne kun ovat olennainen osa kasvustrategiaa. Yhtiö käyttää omia osakkeita yritysostoihin ja sen seurauksena osakekanta laimenee. On selvää on, ettei huippukannattavia yritysostoja voi jatkaa loputtomiin, jokaisen uuden yritysoston seurauksena pelkään että oliko tämä nyt se raja, jossa omien ostot olisivat vanhalle omistajalle parempi vaihtoehto.

Tätä kirjoittaessa yritin taas säätää DCF exceliäni hieman paremmaksi. Lopputulemana 0,2% muutos continuing valuen kasvussa muutti osakkeen käypää arvoa kymmeniä prosentteja. Näin herkkiä kaavoja ei ole järkevää olla, lopulta en edes tiennyt millä luvuilla pääsin järkevään arvoon. Viikonloppu meni excelin korjaamisessa, mutta näistä tuhlatuista vapaapäivistä jäi käteen entistä selkeämpi ja paremmin toimiva DCF excel. Nyt taas ymmärrän mitä lukuja sieltä tulee ulos ja miksi. Meinasin menettää hermoni kun kaavat eivät tottele, mutta tällä kertaa kärsimys kannatti.

DCF mallilla pystyn perustelemaan 610 - 630 DKK hinnan ilman että koen huijaavani itseäni. Riittää että ROIC palaa entiselle tasolleen yli 11% ja investoinnit eivät karkaa hirveästi yli 900 milj. Vuonna 2022 investoinnit olivat 955milj. ja Q1 2023 540 milj. On helppo muotoilla skenaario jossa tästä ei kannata maksaa yli 600DKK.

DCF mallin lisäksi tein yksinkertaisen arvonmäärityskaavan, jolla pyrin ennustamaan liikevaihdon ja liikevoittomarginaalin. Tein "perusvarman" skenaarion jossa vuoden 2023 liikevaihto on yhtiön oman ennustuksen alarajalla 12 500milj. ja liikevoittomarginaali on 5%. Tämän jälkeen liikevaihto kasvaa 4% vuodessa ja NOPAT-marginaali nousee hiljalleen 11% tasolle.

6 vuoden päästä EPS olisi 30,30. Viimeisen vuoden aikana osaketta on arvostettu 14 - 25 PE-kertoimella. Olen seurannut jenkkien consumer defencive sektorin pe:tä, se on alimmillaan käynyt 20:ssä. Yksittäiset yritykset voivat toki käydä alempanakin, mutta sektorina 20PEx on pitänyt hyvin.

Ajattelen että 20PEx on suhteellisen turvallinen perustaso, alle voi käydä mutta se on yleensä markkinoinden volatiliteetin ja hermoilun seurausta. Otetaan kuitenkin pieni pelivara, ja lasketaan että tämän arvostuskerroin on 6v päästä 18 PEx. Eli hinta on 18 x 30,3=545 DKK. Tässä vähän matalat korot hämäävät, kun tottui siihen että korkeammat arvostuskertoimet ovat uusi normaali. Pidän todennäköisempänä että marginaali on yli 11%. Vuonna 2020 se oli 16%.

Tuo on varovaisen pessimistinen skenaario, koska
1) Uskon että omien ostoja tullaan tekemaan 6v sisällä
2) Uskon että kasvu tulee olemaan ainakin paikoitellen inflaatiota nopeampaa yritysostojen ja hinnankorotusten seurauksena (ainakin vuosina 2023 - 2026).

Laitoin ostotoimeksiannon hintaan 590DKK. En saa tästä kurssirakettia, koska suurta kasvua ei ole tiedossa ja arvostuskertoimien kautta tuskin tulee 20 PEx:lla hirveästi vipua nousuun. Yhtiön taustalla on hyvä liiketoiminta ja konservatiivinen osingonjakopolitiikka, jonka pitäisi lopulta palkita pitkäjänteinen omistaja. Jos saan asettamaani hintaan, downside on kohtuullisen hyvin turvattu.

EDIT: Muutama päivä kirjoituksen valmitumisen jälkeen ostotoimeksiantoni toteutui.