3M arvonmääritys 6/2023: Asetin ostotoimeksiannon hintaan 90$

Olen lykännyt tätä pitkään. Osittain sen takia, että tulevaisuus on liiaksi hämärän peitossa saadakseni kelvollisen arvonmäärityksen tehtyä. Osittain sen takia että pelkään markkinoiden olevan oikeassa 95$ hinnalla. Käsi meinaa hakeutua väkisin ostonappulalle, alkaa tuntumaan ettei tässä ole mitään järkeä. 5 vuoden päästä harmittelen miksi jätin vuosikymmenen parhaan ostopaikan käyttämättä. Jotta säästyn mutulla tehdyltä heräteostolta, täytyy pakertaa 3M arvonmääritys pakettiin.

Kirjoitusta aloittaessa 3M positioni on -40% tappiolla, pääomaa on hävinnyt noin 2 500€. 4/2021 alkaen olen ostanut tätä 4 erässä hintaan 194$, 187$, 176$ ja 143$. Kolme ensimmäistä ostoa tein 2021 aikana, eli aivan liian nopealla tahdilla. Ensimmäisen oston jälkeen osake tuntui jatkuvasti halvalta. Miksi ei tuntuisi, silloisen ensimmäisen arvonmäärityksen tein parhaan osaamiseni mukaan. Hyvä muistutus miten helppoa itsensä on johtaa harhaan. Yritetään olla viisaampia tällä kertaa.

Vuoden 2018 huipulta osake on ollut sellaisessa vapaapudotuksessa että pelottaa hypätä mukaan. Alas on tultu -63%. En tiedä mitä tapahtui 2018, mutta 2020 oli korona, toimitusketjut, sitten inflaatio ja nyt oikeudenkäynnit. Osa laskusta on yhtiön omaa heikkoutta, inflaatio iski marginaaleihin kovempaa mita ymmärtääkseni moneen muuhun teollisuusyhtiöön.

Pidin tätä ennalta todella laadukkaana huippuyhtiönä. Olen jo hetken epäillyt että olen väärässä.

Nykyisiä ongelmia on korvatulppa oikeudenkäynnit, joka voivat tuoda yhtiölle todella kovat korvausvaatimukset. PFAS kemikaaleista pyritään eroon, niidenkin jäliltä on oikeusjuttuja tulossa. Huhujen mukaan yksi näistä oli saatu sovittua kesäkuun alussa, kun kurssi pomppasi 8%.

Näistä kertaluonteisesta eristä johtuen 3M:n arvonmääritystä ei voi tehdä normaaliin tapaan ennustamalla kassavirtoja tulevaisuuteen. Sen sijaan teen perusarvonmäärityksen DCF mallilla. Tätä käytän perustasona, josta hahmottelen erilaisia lopputulemia tiedossa olevista oikeudenkäynneistä.

Eli haluan saada yhtiön arvon selville jollain pessimistisellä perustasolla. Ennustan seuraavan 5v aikana liikevaihdon kasvavan 0 - 2% vuodessa.

NOPAT marginaali 14 - 16% (Vuosina 2019 - 2021 se ollut 22 - 25%. 2022 14%)

FCF 4 800 - 5 600milj.

Jatkuvan liiketoiminnan kasvu 3% luokkaa.

WACC 7,15%.

Tämä on minusta aika varovainen skenaario, koska aiemmin FCF ollut 8 000milj. Silti osakkeen käypä arvo on 177$ 5v päästä ja 181€ 10v päästä. Käytetään tätä perusskenaariona, johon lasketaan eri oikeustaisteluiden lopputulemat ja niiden vaikutus kassavirtaan. Tämä onkin vaikea rasti, sillä tietoa on vähän saatavilla ja se löytyy ripotellen eri lähteistä.

3M on vaikealla allalla. Tuotteet on tarkoitettu vaikeisiin paikkoihin. Lainausmerkeissä "ääriolosuhteisiin." Tuotteelta vaaditaan paljon ja jos tuote pettää niin seuraukset voivat olla vakavat. Tutustuttuani osaan tapauksista, en voi välttyä ajatukselta että osa oikeudenkäynneistä on ihmisten epätoivoisiä yrityksiä vierittää vastuu muualle. Jos tuotteita on käytetty yhtä hyvin kun suomessa rakennustyömaalla käytetään pakollista kypärää (eli todella harvalla on kypärä päässä), niin vika on enemmän käyttäjissä kuin tuotteissa. Toisaalta ymmärrän ihmisiä, jotka ovat mahdollisesti sairastuneet työtään tehdessä ja jenkeissä kun sairaanhoito ei tunnetusti ole kovin halpaa. Enkä suinkaan yritä väittää, etteikö tuotteissa voisi olla vikaa.

PFAS

Aloitetaan kemikaalioikeudenkäynneistä. Tässä vaiheessa muuten Bingin uusi chatbot on käytevä. Se osaa etsiä tietoa monesta lähteestä ja yhdistää ne yhdeksi hakukohteeksi. Todennäköisesti tulos on kokonaisvaltaisempi ja kattavampi kuin yksitellen googlen linkkejä avaamalla ja uutiset lukemalla pystyisin ikinä kokoamaan ihmisaivoillani. Ainakaan siedettävässä ajassa.

Tämä ei silti ole mikään helppo rasti. Esimerkiksi tässä Minnesotan sovittelussa 3M maksaa 850milj. sovittelurahojen lisäksi 40milj. vuodessa viiden vuoden ajan. Mikäli ymmärsin tekstin oikein, 2023 on viimeinen vuosi kun tämä tekee 40milj. loven 3M kassavirtaan.

2022 vuosikertomuksessa PFAS:n liittyviin ympäristövääteisiin on maksettu 479 milj. ja yhtiöllä on maksuvelkaa taseessa vielä 592 milj.

Aiemmin mainittu 8% nousu tuli siitä, kun Bloomberg uutisoi että PFAS tapaus saadaan sovittua 10 000milj. Hintaan. Kattaisiko tämä tapaus tuon Bingin mainitseman "sadat oikeushaasteet"? Reutersin artikkelin mukaan kuulostaa siltä, että juuri tästä olisi kyse.

Joko yhtiön oma arvio on pielessä tai bloombergin lähde on pielessä. Koska muutamassakin kohtaa vuosikertomusta todettiin, ettei ole mielekästi antaa arvioita oikeudenkäyntikuluista, niin ajattelen bloombergin luvun olevan todennäköisesti enemmän oikeassa. Nopealla selaillu silmiini ei osunut nyt aktiivisesti käynnissä olevia oikeustaisteluita euroopasta, joista olisi annettu jonkinlaista ennustetta, mutta lienee turvallista olettaa että euroopastakin voi tulla noin 1 000 milj. edestä maksettavaa.

Hengityssuojainoikeudenkäynnit

Nämä oikeudenkäynnit saaneet alkunsa joskus 2000-luvun alussa. Vuonna 2003 tuli eniten haasteita määrällisesti. Potentiaalisia tappioita on kirjattu 604 milj. 2022 yhtiö nosti mahdollista tappiota 67 miljoonalla. Mahdollisten altistusten terveysvaikutukset tulevat viiveellä, joten uskallan olettaa, että tappioita saatetaan joutua vielä lisäämään. Haluan olla hieman turhan pessimistinen, joten lisään tähän 20%. Eli hinnaksi tulee 725 milj.

Aero technologies on maksanut vastaavista tapauksista 0,4milj. vuodessa toiselle yhtiölle 1997 alkaen, jotta nämä hoitavat hengityssuojista tulleet maksut. Ymmärsin että tämä vastuu siirtyy 3M:lle eli 2 milj. seuraavan 5 vuoden aikana. Ja ilmeisesti myös 0,4 milj. vuodessa myös tästä eteenpäin.

Korvatulppaoikeudenkäynnit

Sain käsityksen, että 3M on käynyt 14 kertaa oikeudessa, saaden seuraavanlaiset maksut. Jos 0, niin yhtiö voitti oikeudessa.

1. 7 milj.

2: 0

3. 1 milj. 

4. 8milj. 

5 - 6: 0

7. 8 milj.

8. 23milj. 

9. 0.

10. 0

11.77milj

12. 50milj

13. 8 milj.

14. 0

Eli yhteensä 182 milj. 14 tapauksessa. Haasteita on tullut 2 000 kpl ja todennäköisesti niitä tulee vielä lisää. Jos mennään tällä otannalla, niin yhtiöi voittaa 42% oikeudenkäynneistä, hävityistä joutuu maksamaan keskimäärin 23milj.

Tällä matematiikalla 2 000 oikeudenkäynnistä hävitään 1 160 ja niistä kaikista maksetaan 23 milj. eli yhteensä 26 680 milj. Ajattelen että haasteita voi edelleen tulla esim. 1 000kpl seuraavien vuosien aikana, kun useampi huomaa että oikeudessa voi voittaa. Tällöin hävittyjä oikeudenkäyntejä tulee 580 lisää ja niiden kuluksi tulee 13 340 milj.

Yhteensä 40 020 milj.

Oikeudenkäynnit yhteensä tuleva minun laskelmieni mukaan maksamaan 51 747 milj. En tiedä miten tämä kannattaisi jakaa ajallisesti. Teen kaksi laskelmaa: Tasaisesti 5v ajalle ja tasaisesti 10v ajalle. Mutulla heitetty, mutta parempaakaan arviota en keksi joten mennään sillä.

Pelkkä negatiivinen kassavirta on 5v aikajänteellä arvoltaan -77$ ja 10v aikajänteellä -65$. Vähennettynä tämä DCF arvosta, arvoksi jäisi 100 - 106$. (Mielihyvän tunne hiipii aivoihini kun kirjoitushetkellä kurssi on 102.)

Nyt sitten pitäisi vielä arvioida, mikä on upsiden todennäköisyys. Korvatulppaoikeudenkäyntien tulokset voivat vielä muuttua yhtiön niistä valittaessa, mutta olen sen verran systeemiin uskova, etten pidä todennäköisenä että korkeampi oikeus lähtisi suurissa määrin kumoamaan aiempia päätöksiä. Pelkkää mutua, voin olla väärässäkin.

Ajattelisin että downside on kuitenkin pienempi kuin potentiaalinen upside, vaikkakin huonommankin lopputuleman todennäköisuus on suurempi.

Hahmottelen sitä näiden skenaarioiden kautta:

Huono = Oikeudenkäynnit maksavat odottamaani enemmän, todellinen arvo on 20% matalammalla.
Normaali = Oikeudenkäynnit menevät sujuvat nykyisellä tavalla, osakkeen arvo on 100 - 106.
Hyvä = Oikeudenkäynnit sujuvat odottamaani paremmin, osakkeen arvo on 40% korkeampi.

Ja todennäköisyydet näin: Hyvä 20%, Normaali 50%, huono 30%

Arvo on edelleen 102$ tuntumassa. Riippuen nyt sitten vaaditusta turvamarginaalista ja riskinottohalukkuudesta, kannattaako tästä maksaa 100$ vai ei.

Teknisesti osake on edelleen rumassa vapaapudotuksessa, enkä näe sitä tällä hetkellä erityisen halvasti hinnoitelluksi. Siitä huolimatta käsi kävi jo ostonapilla. Ajattelin että jos aion omistaa, niin kyllähän nyt kannattaa ostaa kun saa reilulla alennuksella omaan keskihintaani nähden. Viime hetkellä muutin mieleni. Typerä ajatusvinouma, ei aiempi omistus tee osakkeesta hyvää ostoa juuri nyt.

---

Tässä vaiheessa kirjoitusta pidin noin viikon tauon. En keksinyt miten sen lopettaisin. Arvonmääritystä kirjoittaessa mietin monesti, että arvonmääritystä ei ole järkevä tehdä, jos etukäteen on päättänyt ostaa osaketta. Silti yritän väkisin keksiä syitä painaa ostonappia. Paljon pienemmällä vaivalla voisi sitten vain suoraan ostaa tuhlaamatta aikaa ja energiaa arvonmääritykseen. En halua ostaa, koska en keksi syytä miksi osake olisi arvokkaampi kuin nyt laskemani käypä arvo. Tarvitaan joku katalysaattori, jonka toteutuminen nostaa osakkeen hintaa.

Tietenkin oikeustaistelut voivat kääntyä yhtiön voitoksi. Mutta en tunne aihetta niin hyvin, että uskaltaisin ennustaa tälle kovin suurta todennäköisyyttä. Yrityksen liiketoiminta voi kehittyä ennustamaani paremmin, mutta sekin on niin suuren epävarmuuden peitossa kun johto keskittynee oikeustaisteluihin.

Jäljelle jää se mistä olen sijoittamisen aloittanut, eli osingot. 6% osinkotuotolla saan tuottovaatimukseni täyteen jo miltei sillä. Olen ollut huomaavinani sellaista, että kun kaikki muu menee huonosti, osakkeen arvostus nojaa osinkoon. Osake laskee sellaiselle tasolla, jolla markkinoiden odottama osinko tulee olemaan suunnilleen samaa tasoa kuin aiempi osinkoprosentti. Viimeiset vuodet osinko on ollut karkeasti arvioiden 2,8 - 3,8% luokkaa. Alla olevassa kuvassa 3M dividend yield. 2,8 - 3,8% värjätty kuvaan.

Näin ollen ajattelen että equity sijoittajat hinnottelevat tähän 6% osinkotuottoon noin 50% osingon leikkausta. Käytänpäs siis osinkoa vielä arvonmäärityksessä apuna:

Jos osinko kasvaa 2% vuodessa ja tuottovaade on $ 6%, niin osakkeen arvo on 125. Todennäköisyys 20%.

70% todennäköisyydellä osinkoa leikataan 50% ja sen jälkeen se kasvaa saman 2% vuodessa. Arvo on 63.

Kaikki meneekin odottamaani paremmin, osinko kasvaa 4% vuodessa. Todennäköisyys 10%. Arvo on 200.

Lasketaan odotusarvo 0,2 x 125 + 0,7 x 63 + 0,1 x 200 = 89.

Jo tuossa aiemmin DCF laskelman jälkeen, mietin että pitäisikö laittaa ostotoimeksianto hintaan 90. Pyörittelin kaikenlaisia lukuja 90 - 100$ välissä.

Päädyin asettamaan ostotoimeksiannon hintaan 90$. Toimeksianto voimassa 20.7. asti. Heinäkuun lopulla julkaistaan Q2 tulos, jos ei tuohon mennessä ole mennyt niin mielummin odotan Q2:ta ennen ostopäätöstä. Ostan niin pienen position kun Nordnetin kaupankäyntikuluilla pidän järkevänä.

Perustelen oston seuraavin argumentein:

1) En usko maksavani liikaa verrattuna arvioimaani käypään arvoon.

2) Q1 perusteella sidotun pääoman tuotto vaikuttaa parantuneen. Nykyinen, pienempi 3M vaikuttaa entistä paremmalta yhtiöltä divestointien seurauksena. Tulevaisuuden divestoinneilla hyvä mahdollisuus arvonluontiin.

3) Nykyisellä kurssilla ja kassavirroilla omien ostojen pitäisi toimia hyvin ja pienentää riskiä osingon leikkauksiin.

4) Minulla on pakonomainen tarve ostaa tätä, vaikka en keksi mitään oikeaa argumenttia miksi se olisi hyvä päätös.

Oston kanssa kannattaisi odottaa, koska:
1) Oikeuskäynneistä tuskin tulee nopeaa ja halpaa tietä ulos, mutta downside voi olla todella kallis. Yhtiön tulevat kassavirrat ovat arvoltaan noin 100$ / osake, riippumatta siitä miten asiaa yritän väännellä ja käännellä.

2) Marginaalien heikkous inflaation aikana on syönyt tulosta, tämä kertoo yhtiön heikkoudesta.

Yllä mainittujen seikkojen takia suuren upsiden todennäköisyys on pieni. Ellei oikeustaisteluissa ja liiketoiminnoissa satu surkeiden sattumusten sarjaa, downside 90$ hintaan myöskin suhteellisen pieni. Todennäköisin skenaario on se, että sidon rahani johonkin joka ei tuota mitään, ns. "dead money".  Asettamalla ostotoimeksiannon, hiljennän päässäni olevan tarpeen rynnätä ostoksille. Kun hinnan asettaa riittävän alas, voin olla turvallisin mielin etten tee mitään täysin typerää.

Riipppumatta mihin hintaan ostaa, osake voi aina laskea 100%. Ellei jokin muu saa aikaan yleistä paniikkia markkinoilla, en usko että kurssi laskee 90$ ellei sitten julkaista uutta tietoa, joka oikeuttaa tuon hinnan. Jos näin käy, niin sittenhän en osta halvalla vaan maksan juuri sen käyvän arvon.