Tuloskausi 2023

Tällä kertaa aloitin 2023 lukujen tutkailun hyvissä ajoin. Aiemmin olen odottanut vuosiraportteja koska niissä on yksityiskohtaisempia rivejä. Haluan saada QEPM systeemini käyntiin joten joudun tyytymään Q4 raportteihin. Tämä voi pienesti muuttaa niitä lukuja, jotka päätyvät lopulliseen exceliini ja osaltaan aiheuttaa tuplatyötä, kun ensin täytän excelit Q4 raportin perusteella ja sitten korjaan ne vuosiraportista.

Näitä ei kannata lukea sijoitussuosituksina, vaikka toisinaan pohdinkin kannattaisiko juuri nyt ostaa vai ei. En ole pätevä antamaan sijoitusneuvoja. Do your own research jne. Aloitin kirjoituksen kirjoittamisen Investorin Q4 tuloksesta 19.1.2024 ja viimeisenä kirjoitin Royal Unibrewin kommentin 2.3. Kirjoitusta julkaistaessa mieleni saattaa olla jo muuttunut joidenkin osakkeiden kohdalla. Tämä disclaimer siltä varalta että joku seuraa liikkeitäni vaikka salkkuni on tuottanut huonosti ja indeksillä olisi saanut paremman tuoton.

3M

Markkinat palkitsivat tuloksesta 10% kurssilaskulla. Minusta kyseessä oli varsin kohtuullinen tulos. Ei hyvä, mutta ei huonokaan. Kun katson koko vuoden tulosta (joka on surkea ellei siitä siivoa kertaluontoisia eriä pois!) niin tauastalla oleva liiketoiminta kehittyi oikeastaan aika hyvin. Tehostaminen toimii, merkittävin muutos tapahtunut cost of sales rivillä joka laski 4%. Samalla toki liikevaihto laski 4,5% mikä tarkoittaa ettei alimmalle riville asti valunut huomattavaa muutosta. Omien ostoja saadaan edelleen odottaa, mikä harmittaa kun kurssi on tasolla niin alhaisella tasolla että sen avulla todella saisi luotua omistaja-arvoa.

Päätin etten jaksa arvuutella moninaisten oikeustaisteluiden kassavirran ajallista ajoittumista. Vähennän ne laiskasti velkana, koska yhtiöllä on varmasti paras näkemys tulevista kustannuksista. Näin laskettuna kertaluontoisista eristä korjattun EV/EBIT-kerroin on karkeasti 19x eli tämä on hinnoilteltu kalliiksi. Voisin silti ajatella että nyt on hyvä pitkäjänteisen sijoittajan ostopaikka: Kassavirta on vahva, osinkojen jälkeen jää noin 3 000 - 4 000 milj. käytettäväksi taseen vahvistamiseen joka oikeuttaisi korkeamman kurssin JA matalamman EV/EBIT kertoimen. Eli kurssi nousee samalla kun osake halpenee. Jos osa kassavirrasta käytettäisiin omien ostoihin, se oikeuttaisi entistä suuremman kurssinousun. Nopeasti luonnostelin skenaarion jossa vuoden päästä kurssi on 120$ eli 25% kurssinousu.

Tuhosin paljon varallisuuttani kun päästin 3M liian korkeaan painoon liian korkealla hinnalla, joten toistaiseksi ajattelin seurata vierestä... Mutta kylläpäs nyt houkuttelee.

AT&T

Liikevaihto kasvoi 1,4%. Liikevaihdon kasvu valui operatiiviselle tulosriville, joka nousi 10% eli absoluuttisesti 2 000 milj. Juuri saman verran kun liikevaihto kasvoi! Kaunista kulukontrollia. ROIC pysyi ennallaan, mutta tämä johtuu pelkästään siitä että käteisvarat kasvoivat. (Minä lasken käteisvarat sidottuun pääomaan, ehkä pitäisi laskea vain ylimääräinen käteinen. Perustelen logiikan näin: Jos yhtiö ei saa käteistä tuottamaan, kaikki ylimääräinen pitää jakaa omistajille.)

Vapaa kassavirta oli hyvä. 2022 verrattuna FCF 20% kasvaneen operatiivisen tuloksen ja pienempien investointien vuoksi. Ensi vuonna liikevaihdon odotetaan kasvavan ja investointien laskevan: Vapaa kassavirta tulee paranemaan entisestään. Markkinat palkitsivat tuloksesta -3% laskulla, oliko sitten syynä ennustettu EPS:n lasku? Minusta tämä vaikuttaa hyvältä. Yhtiön Q4 esitys summaa kauniisti menneen vuoden ja myös tulevan vuoden tavoitteet:

Osinkoina maksetaan alle 50% vapaasta kassavirrasta. Luotan johtoon, John Stankey tekee loistavaa työtä. Kunhan velka saadaan tavoitetasolle ja säännölliset omien ostot päästään aloittamaan, niin viimeistään siinä vaiheessa myös osinko kääntyy kasvuun. Nyt on taas jonkinlainen maniavaihe päällä kun löydän jatkuvasti ostettavaa, mutta ei AT&T mahdottoman kallis ole 11x EV/EBIT kertoimella. Jos hyvä momentum pysyy yllä niin nuo kertoimet ovat täysin perusteltuja. Tarvinnee tehdä tarkempi DCF laskelma ja katsoa saanko siitä samanlaisen lopputuleman. Kovin suurta kasvua ei tarvita jotta 6% osingolla tuottovaatimus täyttyy.

Capman

Markkina rankaisi tuloksesta -10% kurssilaskulla. Kurssi on miltei samalla tasolla kun tehdessäni ensimmäiset ostot 2018. Ajattelin alkuun ettei tulos ollut niin huono. Sitten ajattelin että sehän oli ihan surkea. Nyt ajattelen ettei se nyt niin huono ollut. Ei kovin hyväkään toki. Tärkeintä tässä on se, että ydin piti pintansa, syklinen osuus on syklinen. Alla kuva Capmanin Q4 esityksestä.

Dasos Capitalin yrityskauppa vaikuttaa hyvältä peliliikkeeltä. Liiketoiminnan rahavirta oli hyvä. Tase on vahva ja uuden osinkopolitiikan ansiosta se pysynee jatkossakin sellaisena. Uusmyynti sujunut yllättävän hyvin vaikka markkina on vaikea. Minusta pitkäaikaisen sijoittajan ei tarvitse olla huolissaan.

Entäs lyhyemmällä tähtäimellä? Osakemäärä on kasvanut vuoden takaisesta +0,6%. Ei paljoa, mutta samaan aikaan vertailukelpoinen palkkiotuottojen kasvu (josta siivotaan pois käyvän arvon muutokset ja voitonjako-osuustuotot) kasvoi 1,9% niin osakekannan laimentaminen syö pois suuren osan saavutetusta arvonluonnista. Hallinnoitava varallisuus ei kasvanut uusmyynnistä huolimatta. TJ:n mukaan hallinnoitavan varallisuuden arvon lasku tulee pääosij ulkopuolisista rahastoista, joten tämä ei ole niin huolestuttavaa osakkeenomistajien kannalta.

Capmanin arvokas ydin eli varainhoito tuottaa noin 3% markkina-arvosta vuodessa, palvelut noin 2%. Tähän päälle sykliset tuotot niin arvoa pitäisi syntyä keskimäärin noin 8 - 12% vuodessa, josta toki suurin osa jaetaan omistajille osinkoina. Jos yhtiö olisi puolet pienemmällä painolla salkussa, ajattelisin että nyt kannattaa lisätä. Tällaiseen tulokseen en kuitenkaan ole halukas lisäämään vaikka hinta houkutteleekin, koska yhtiö on jo 4,3% painotuksella salkussa. Capman on mielessäni paradoksi: Nyt ei kannata ostaa halvalla, koska tulos on huono. Kun tulos elpyy niin ei kannata ostaa koska hinta on sitten todennäköisesti jo liian kallis. Suhtaudun tähän kirjoitus hetkellä enemmän riskienhallinta mielessä ja olen valmis jättämään hyvän ostopaikan välistä, jotta salkun kokonaisriski ja likviditeetti pysyy sellaisella tasolla että pystyn toteuttamaan tulevaisuuden suunnitelmani ja nukkumaan yöni hyvin.

Coca-Cola

Liikevaihdossa komea 6,4% kasvu. EBIT-marginaalissa pieni lasku, mutta ROIC pysyi entisellä, ihan kelvolla tasolla. EPS kasvoi komeasti 13%. Coca-Cola on huippuyhtiö, ja mietin jatkuvasti miten pitkään se voi olla näin hyvä? 25% kasvu investoinneissa kertonee sen verran että ainakin 2023 yhtiö on löytänyt hyviä investointikohteita. Omia osakkeita ostettiin nettona 1,7 miljardin edestä joka tukee jatkossakin osingon kasvua. Vapaa jassavirta ei ollut yhtä vahva kun edellisenä vuonna, mutta näinhän siinä käy kun investoidaan paljon.

Kroonisesti kallis, mutta tähän asti kaikkia ostoja on voinut pitää onnistuneina. Seuranta-aikani alkaa vuodesta 2020 ja nyt KO on halvimmillaan EV/EBIT-kertoimella x29,5. Luku pysynee jatkossakin 30 tuntumassa. Aina välillä tekisi mieli lisätä, mutta hinta on yleensä sellainen ettei isoja tuottoja ole saatavilla. Onneksi lisäsin pienesti 2023 ja toistaiseksi KO on miltei 5% painolla salkussa. Tylsän tasaisesti tuottavaksi osakkeeksi suurempi painotus ei välttämättä ole fiksua. Turvallinen, joskaan ei kovin hyvin tuottava osake. Ajan kuluessa voi lisätä kun ostopaikkoja tulee, joten odottelen seuraavaa kriisiä ja sen tuomaa kurssilaskua.

Fortum

Fortuminkin tapauksessa pitäisi kait seurata oikaistuja lukuja. Minusta ne peittävät johdon mokat alleen, kun jätti-investoinnit päätetään divestoida pois, eikä niitä siksi enää löydä "jatkuvien toimintojen" alta. Tällöin johdon mokat peittyvät uudelleen järjestelyiden alle. Fortumin liikevaihto vuodelta 2021 sisältää Uniperin luvut ja siksipä oma excelini ei ole kovin käyttökelpoinen juuri nyt. Uskon että nykyinen Fortum on laadukkaampi yhtiö kun se oli 2021. Operatiivinen tulos on hyvä, sijoitetun pääoman tuotto on parempi ja vapaa kassavirta on vahva. Jatkuvat toiminnot tekivät nätin 1,68€ osakekohtaisen tuloksen, vaikka raportoitu eps on -2,31. Jatkuvat toiminnot eivät sisällä venäjää. Vuoteen 2022 verrattuna ROIC 6 → 9%.

Fortumin pitkän aikavälin tuotto on houkutteleva, lyhyella aikavälillä sähkön hinta tuottaa vaikeuksia. EV/EBIT x9 mikä minusta tarkoittaa että tälle hinnoitellaan aika huonoja näkymiä. Suurta kasvuahan ei ole luvassa kun yhtiö päätti maksaa suurimman osan tuloksesta osinkoina koska ei ole löytänyt riittävän tuottoisaa investointikohdetta. Jatkan nykyisen position päällä istumista kunnes näyttää siltä että kasvuun löytyy taas ajureita.

H&R

Yhtiö on ollut jonkunlaisessa alavireessä jo useamman vuoden. Mielestäni yhtiö tekee oikeita asioita: Velkaa on maksettu pois viimeisen 2v aikana. Jäljellä oleva portofolio on laadukkaampi ja vuokratuotot ovat nousseet. Samalla omia osakkeita on ostettu pois. Kuukausittaista osinkoa ei nostettu, mutta lisäosinko huomioiden 2023 kokonaisosinko kasvoi 18,6%. Muistelen että tavoite on maksaa 50% FFO:sta osinkoina, nyt luku on 53% joten siinä mielessä ymmärrän jos perusosinkoa ei vielä nosteta.  ROIC parantui 5% → 6,3% ja osakekohtainen FFO kasvoi 13%.

Velkaantumisen laskiessa minusta on välttämätöntä että osinkoa tullaan piakkoin nostamaan. Ja nytkin se on 6% tasolla, joka on 50% payout ratiolla helposti kestävä taso. Kanadan ja USA:n asuntomarkkinoista en osaa sanoa mitään, mutta jos siellä on yhtä vaikea tilanne kun Suomessa, niin yhtiön tulos on entistä vaikuttavampi. Nordnet ei edelleenkään salli Kanadalaisten REIT:ien ostamista ja tiedusteluun vastattiin kuten Nordnetin asiakaspalvelu aina vastaa: "Harmi". Jos saisin yhteyden ruotsin asiakaspalveluun, voisin saadakin pätevän vastauksen kun eivät perinteisesti vaivaudu vastaamaan suomen puolella.

Yhtiö ei ole varsinaisesti halpa. Ajattelen sen olevan hyvä kassavirta-osake jatkossakin. Mietin edelleen onko jokin syy miksi tämä hinnoitellaan näin reilulla alennuksella suhteessa NAV:iin ja minä en vain ymmärrä sitä. Toki historiassa on huonoja investointeja, mutta minusta näyttää että niistä on otettu opiksi.

Mandatum

Salkkuni uusin tulokas Mandatum raportoi tuloksen josta en osaa sanoa paljon. Kun Mandatum oli osa Sampoa, luotin siihen että sitä johdetaan niin että omistaja-arvoa luodaan. Nyt itsenäisenä yhtiönä omistajat, eli osakkeenomistajat kuten minä ovat vastuussa siitä että yhtiö luo omistajille arvoa. Tämä antaa johdolle vapaammat kädet toimia, mutta mahdollistaa sen että saatetaan tehdä päätöksiä jotka eivät ole parhaita varsinkaan pienomistajan kannalta. Mainittakooon että mitään tähän viittaavaa ei ole tullut esiin, kunhan spekuloin. Päin vastaoin, Indereksen videoissa toimitusjohtaja on painottanut pitkäjänteistä omistaja-arvon luontia ja itsellä on herännyt kuva johdosta ja yrityskulttuurista johon uskaltaa luottaa. Sampohan oli aikoinaan tunnettu omistaja-arvoa luovasta yrityskulttuurista jonka Mandatum lienee saanut perintönä.

Syy miksi en osaa sanoa tuloksesta juuri mitään, niin vertaan tulosta menneisiin tuloksiin ja mahdollisesti liiketoimintaympäristöön. Mandatumin tuloksen erät hukkuvat sellaisiin riveihin kun:

-Vakuutussopimuksiin liittyvät rahoitustuotot ja -kulut

-Sijoitussopimuksiin liittyvät rahoitustuotot ja -kulut ja liikekulut

-Sijoitussidonnaisten sopimusten katteena olevista sijoituksista

-Jaksotettuun hankintamenoon arvostetuista rahoitusvaroista

-Käypään arvoon tulosvaikutteisesti kirjatuista rahoitusvaroista

Jotain näistä riveistä luulen ymmärtäväni, mutta en niin paljoa että uskaltaisin kommentoida tulosta sillä tasolla onko se hyvä vai huono. Hieman yritin opiskella näitä termejä mutta käytännössä toisesta korvasta sisään ja toisesta ulos, umpiluuhun ei jäänyt matkanvarrella mitään.

Varastan Mikko Mäkiseltä ajatuksen, jonka hän heitti joskus liittyen eurooppalaisiin pankkeihin. Sama argumentti sopii mielestäni myös Mandatumiin: Kun muutaman vuoden päästä yhtiö on jakanut 25% markkina-arvostaan osinkoina, onko osake 25% matalammalla? En usko. Ylimääräistä pääomaa pystytään hyvin jakamaan yhtiön tavoittelema 500 milj. 2024 - 2026 varsinkin kun tulos kattaa tästä suuren osan.

Primaris REIT

Operatiivinen tulos  kehittyi jälleen hyvin ja yhtiö hakee kasvua ostamalla ja kehittämällä kauppakeskuksia. Pitkäjänteisyys näkyy kun yhtiö korostaa että tavoitteena on menestyneet vuokralaiset. Tappiota tekevät yritykset eivät uusi vuokrasopimuksia. Osinkoon nimellinen 2,5% korotus. Mielenkiintoinen, joskin silloin vielä suppeaksi jäänyt ostoskeskuksen oma verkkokauppa primarchesta en nyt löytänyt saanaakaan vuosikertomuksesta. Minusta idea oli strategisesti järkevä, jos se saa riittävästi yrityksiä mukaan, ehkä näin ei ole käynyt.

Käytin juuri 30min kun perehdyin yhtiöön joka on 1,5% painotuksella salkussa. Omistukseni markkina-arvon ollessa vain 1 000€ ajan olisi voinut käyttää järkevämmin, kun tätä ei voi edes ostaa lisää. Niin pitkään kun painotus on yli 1% tämä saa pysykä salkussa koska kehittyy oikeaan suuntaan. Olen hyvilläni kun näen että ostoskeskuksilla on vielä paikkansa. Yhteiskunta on aiempaa ankeampi paikka, jos kaikki ostokset tehdään tulevaisuudessa netissä.

Nordea

Markkinat kiittivät tuloksesta -5% kurssilaskussa. Rivi jota käytän liikevaihdon korvikkeena Nordealla on "Total operating income" joka kasvoi 14%. Operating profit, joka ajaa EBIT:n virkaa, kasvoi 18%. EPS kasvoi 25%. Osinkoa nostettiin 15%. Raportti on kaunista katseltavaa. Harmittelin kun en ostanut isommin, viimeksi kun ostin. Saati sitten 2019 kun kaikki vihasivat Nordeaa mutta itse uskaltauduin ujosti tankkaamaan. 5,7€ hankintahinnalleni maksetaan nyt 16% osinkoa. Kohtuullinen payout ratio sekä omien osakkeiden ostot ovat pitäneet huolta että omistaja on tyytyväinen.

En ole päässyt aivan sinuiksi miten pankki kannattaa arvottaa kun EV/EBIT ei oikein toimi ja Market cap/EBIT ei aja samaa asiaa. Tässä varmasti toimisi parhaiten jonkunlainen dividend discount model mutta se on liian työläs tehtäväksi keskellä tuloskautta eikä yrityksia voi nopeasti verrata sen perusteella. Nordea on miltei 9% painolla salkussa, enkä aio lisätä nyt. Ajattelen että korkosyklin huippu on takanapäin ja pankeilla ei ole enää helppoa kasvua saatavilla.

Uskon että toimintaympäristö vaikeutuu kun seuraavan 1 - 2v aikana korkotaso kääntyy laskuun. Pidän mahdollisena skenaariota jossa korot kääntyvät laskuun mutta maailmantalouden piristyessä lainarahalle on taas kysyntää. Tämä voi tehdä ±0 tilanteen pankin kannalta, jolloin seuraavat vuodet mennään sivuliikkeessä. Jos korot laskevat samalla kun talous yskii eikä lainamarkkina piristy, Nordeaan saattaa tulla mukava ostopaikka. Odottelen ostopaikkaa ja jos sellaista ei tule, niin suurehkon painon vuoksi voin tyytyväisenä istua nykyisen position päällä ja antaa osinkojen juosta.

Royal Unibrew

Liikevaihto kasvoi 12,5% yritysostojen vetämänä. Orgaaninen kasvu oli muutamia prosentteja. Kannattavuus on hieman elpynyt H2 aikana, mutta edelleen jäädään vuodesta 2022 tai varsinkin vuodesta 2020. Yhtiöllä on konservatiivinen voitonjako-politiikka. Nyt osinkoa maksetaan 66% osakekohtaisesta tuloksesta. Siitä huolimatta johto siirsi osingon maksun H2:lle koska parasta tulosta tehdään kesäaikaan ja näin yhtiön likviditeetti pysyi parempana. Osingon maksaminen H1 aikana olisi tarkoittanut lisää velkaa, näin vältetään osingon maksusta johtuva lainan nostaminen. Ennakointi mahdollisiin ongelmiin ennen kun niistä edes tulee ongelmia tarkoittaa että tästä ei ole tulossa uutta Teliaa.

Mielenkiintoisin osa raporttia on uudet taloudelliset tavoitteet. Jatkossa osinkoa maksetaan 40-60% tuloksesta. Tämä saattaa tarkoittaa sitä, että osingon kasvua ei nähdä seuraavan parin vuoden aikana. Toivottavasti osa yli jäävästä rahasta käytetään omien osakkeiden ostoon, tämähän on usein yhteydessä hyvään kokonaistuottoon. Ilmeisesti suurimmat yritysostot on nyt tehty ja seuraavaksi ne aiotaan integroida kunnolla olemassa olevaan toimintaan. Vahvat yritykset omilla kotimarkkinoillaan ovat pohja jonka päälle rakennetaan kasvu.

Valehtelisin jos väittäisin nähneeni tämän 2v sitten: Vahva jalansija pohjoismaissa on todelläkin tehnyt yhtiöstä hyvän yhteistyökumppanin yrityksille jotka halajavat pohjoismaiden markkinoille. Panostus ESG:hen tekee RU:sta houkuttelevan yhteistyökumppanin. Odotan innolla, mitä yhtiö saa tulevaisuudessa aikaan. En pidä tätä erityisen halpana juuri nyt ja onhan tulevaisuuden kasvussa aina epävarmuustekijä. En kuitenkaan pidä kovin epätodennäköisenä sellaista skenaariota jossa liiketoiminta kehittyy oikeaan suuntaan tehostamisen ja kasvun yhdistelmänä, inflaatio rauhoittuu, korot laskevat ja konservatiivisen voitonjako mahdollistaa nopeahkon velan lyhentämisen. Yhtiön paino on jo riittävällä tasolla, mutta kylläpäs hieman houkuttelee.

Sampo

Markkina tykkäsi tuloksesta ja palkitsi 2,5% nousulla. Oma äärimmäisen laadukas, eikä yhtään kiireessä tehty analyysini kertoo että tulosylitys tuli suurimmaksi osaksi sijoitustuotoista enkä osaa tästä suuresti iloita. Tokihan se on tervettä että myös sitä kautta tulee tuottoja, mutta alkaako se näkymään hintakilpailuna jatkossa? Topdanmark oli yllättävän hyvä, kuten myös Hastings. Tulokset eivät ole täysin vertailukelpoisia johtuen raportointimuutoksista ja se tuotti myös minulle päänvaivaa. Korjaan rivit tarkemmin kun saan vuosikertomuksen käsiini. Hieman yllättäen Topdanmarkin osakkeita ei ostettu. Osinko laskee kun suurimmat ylimääräiset pääomat on jo jaettu pois.

En ole varma kannattaako Sammon tapauksessa seurata ROIC:ia vai ROE:ta. ROIC pienesti laski mutta ROE kasvoi. Koska tase sisältää monimutkaisia vakuutusvelkoja joita en ymmärrä, joten ehkäpä ROE voisi olla, jos ei parempi niin ainakin riittävän hyvä suhteessa siihen vaivaan jonka joudun näkemään kun kaivan ROIC:n esiin taseesta.

Sampo on yleisesti ollut tasaisen hyvä ja odotuksena onkin aina vähintään "ok" tulos. Boring is good jne. EV/EBIT x15 kertoimella en koe tarvetta lisätä nyt kun kyseessä on jo enestään salkkuni suurin omistus 10% painotuksella. Omien ostot ja kasvava osinko on oiva tapa palkita omistaja. Ja tyytyväinen omistaja olenkin mutta vaikea nähdä osingon lisäksi kovin suurta tuottoa lähivuosille.

Telia

Pehmeä tulos. Jotta en ärsyyntyisi pelkästään huonosta tuloksesta, niin tokihan myös raportointikäytäntöjä on muutettu sitten 2022 vuosikertomuksen. Ei muuta kun korjaamaan lukuja exceliin. Sanonnan mukaan jos yhtiön tuloksesta ärsyyntyy niin painotus on liian suuri. Telia on pitkään ollut keskiverto painolla salkussa, eli ei mahdottaman suuri mutta ei ikinä pienimpiäkään. Tässä on peiliin katsomisen paikka, miksi roikun edelleen mukana. Pidän siitä mihin suuntaan yhtiötä on viety, ja tokihan tehostamistoimet osuivat vaikeaan ajankohtaan kun ensin oli energiakriisi ja sitten korot lähtivät ylöspäin. Mutta siltikin odotin että suunta kääntyisi nopeampaa. Keskeyttäisivät osingonmaksun jotta suunta saadaan käännettyä reippaasti eikä tarvitse hinkata desimaaleja kun yritetän pohtia että mihin kassavirta riittää. Ensi vuodelle yhtiö ei ohjeistanut kassavirran kasvavan mutta capex tulee todennäköisesti kasvamaan. Kassavirta tulee olemaan tiukilla, osingosta ei selvitä ilman velkaa. Kohonneita korkokustannuksia käytetään muutenkin selityksenä huonolle tulokselle, niin pitäisikö asialle tehdä jotain?

Tässä välissä nukuin yön yli, tein muutokset exceliin ja palasin hieman paremmalla tuulella tulosraportin pariin. En aivan päässyt sinuiksi uuden raportointikäytännön kanssa (tai eihän se enää uusi ole, mutta en ole päivittänyt exceliä sitten 2022 vuosikertomuksen) joten luvuissa voi olla virheitä. Ydinmarkkinoilla yhtiö kehittyy ilmeisen hyvin... Eli liikevaihto kasvaa ja rahavirta kasvaa... Ainakin jatkuvien toimintojen osalta. Oma kirjanpitokäytäntöni ei anna oikaista tanskan lukuja pois menneistä vuosista, muutenhan en pystyisi seuraamaan paraneeko yhtiön tuloksentekokyky divestoinnin seurauksena. Niin pitkään kun Tanskan toiminnot tuottavat liikevaihtoa, ne sisältyvät omiin laskelmiini. Harmikseni myytävät toiminnot ovat omalla rivillään eika koko yhtiön kassavirtaa pysty arvioimaan kovin luotettavasti.

Useamman yrityksen jälkeen sain sellaisen tuloksen vapaaksi kassavirraksi kun 6 514 milj. Ei riitä kattamaan osinkoa, joka vaatii noin 8 000 milj. Jos tähän lisätään takaisin capex tajuuslisensseihin, jotka ymmärtääkseni menevät taseeseen josta ne hiljalleen kirjataan pois, niin FCF on 7 553 milj. Telia ei huomioi tajuus-capexia vapaassa kassavirrassa, mutta minusta se kuuluu sinne. Jos taajuuslisenssit eivät olisi taseessa, ne olisivat kuluina jolloin ne tulisi nyt laskettua kahdesti, mutta kun kuluista en niitä löytänyt. Oli miten vaan: Kumpikaan luvuista ei riitä kattamaan osinkoa. Vaikea nähdä miten tämä käännetään kohtuullisella aikataululla paremmaksi. EV/EBIT kerroin on 40 joten tämä on myös tajuttoman kallis, ja toisin kuin 3M tapauksessa Telialla ei jää kassavirtaa jonka avulla kannattaa odottaa tilanteen nopeahkoa kääntymistä. Harkitsen myymistä, tällä kertaa vahvemmin kuin koskaan.

Tuloksen jälkeen on tullut sen verran uutta tietoa, että Tanskan toiminnot saadaan myytyä H1 aikana. Vielä kun TV ja media saadaan divestoitua, toivottavasti hyvään hintaan, niin jäljellä jäävä osa voisi ollakin omistamisen arvoinen. TV:stä tuskin saadaan sellaista hintaa mitä siitä maksettiin, mutta kun saisi edes kohtuullisen hintalapun. Telian jatkoon omassa salkussa pitää palata syvemmän pohdiskelun jälkeen. Halvalla en halua myydä mutta toisaalta huonoa yritystä ei kannata omistaa.

Tietoevry
Harvoja osakkeita jotka nousivat tulospäivänä, mielestäni tulos ei ollut kovin hyvä. Liikevaihto laski -3%. EBIT laski -4%. EPS laski -9%. Tässä oli kuitenkin jotain hyvääkin: Rahavirta oli vahva ja yritysostokin saatiin tehtyä jenkeistä, katsotaan miten sen kanssa käy. Tulevaisuudennäkymät eivät nekään minusta olleet kovin kummoiset: Orgaanista kasvua 0 - 3% ja oikaistu EBITA nykyisellä tasolla. Yritysoston myötä toki eps:n pitäisi nousta. Osinkoon nimellinen 1,4% korotus. NOPAT nousi omien laskelmieni mukaan +12%. Ero raportoidun tulokse ja laskemani NOPAT:n välillä johtuu siitä, että en sisällä "Liiketoiminnan muut tuotot" riviä NOPAT:iin. (Saatan siirtää osan riveistä NOPAT:iin, täytyy pohtia asiaa) Tästä tulee +30 milj. verrattuna 2022. Loput selittyvät pienemmillä kuluilla sekä huomattavasti pienemmillä poistoilla jotka kompensoivat liikevaihdon laskun. Vaikka NOPAT kasvoi, paljon siitä tuli pehmeiltä riveiltä eivätkä kerro liiketoiminnan kehittymisestä.

En edelleenkään ole vakuuttunut onko Tietoevry yhtiö joka sopii pitkän ajan osta ja unohda salkkuuni. Yhtiöhän oli tietoturvahyökkäyksen kohteena ja sen seurauksena osalla asiakkaista web-sivut olivat alhaalla pitkän aikaa. Ilmeisesti osa datasta menetettiin pysyvästi. Tarkoitus edelleen katsoa mitä tapahtuu 2024 - 2025 kun yhtiö on pilkottu osiin, sitten päätän mitä näistä haluan omistaa vai haluanko mitään. Siihen asti annan osinkojen juosta ja toivon että arvoa saadaan luotua.

Visa

Visan tulosraportti on ärsyttävää lukea. Eikä vain siksi, että tuloslaskelman lisämerkintöjä ei ole kirjattu ylös note 1, note 2 jne. vaan ne ovat yhdessä pötkössä taulukon perässä ilman viittauksia. Avainsanoja käyttämällä täytyy etsiä oikea kohta. Mutta myös siksi, että aina tulee sellainen olo että olisi pitänyt ostaa enemmän silloin kun ostin! Liikevaihto kasvoi 11%. Osinko kasvoi 15%. Osakekohtainen tulos kasvoi 18% samalla kun payout ratio kasvoi vain marginaalisesti: 24,4% → 21,7%. EBIT-% on edelleen hyvällä tasolla ja sijoitetun pääoman tuotto ei näytä laskevan (Visa operoi hyvin kevyellä taseella toimialasta johtuen).

Kysymys kuuluu: Paljonko ongelmia tulee keskuspankkien suunnittelemasta maksutavasta jossa kuluttajan rahat olisivat keskuspankin hallussa ja yritykset saisivat käyttää digitaalisia maksutapoja ilman lisämaksua. Minusta tämä ei ole asia johon valtiovallan tulee olla osallisena, mutta mitäs minä sille voin. Nämä valuutat ovat laajamittaisesti suunnitteilla mm. Britanniassa, EU:ssa, Ruotsissa... Ilman tätä ilmassa häilyvää uhkakuvaa ainoa este ostolle on hinta. Kuten olen aiemmin sanonut, minusta näin nopeasti kasvavat yhtiöt ovat aina liian kalliita. Toistaiseksi olen tyytyväinen omistaja, mutta odotan tulevaisuutta terveen pelon vallassa. Vaikka luvut sanovat osta, niin tulevaisuus ei näytä niin valoisalta. En näe mitään syytä miksi yritykset eivät ottaisi ilmaista virtuaalista maksutapaa käyttöön, sen sijaan että antaisivat pienen siivun jokaisesta maksutapahtumasta Visalle tai Mastercardille.

Q1 tulosjulkistuksessa mainittiin että Visan yksi asiakkaista on FED now. Olen tyytyväinen tästä, ehkäpä keskuspankit eivät tulekaan kokonaan syrjäyttämään Visaa ja Mastercardia, vaan yhtiöitä tullaan jatkossakin tarvitsemaan. En olisi tästä näin huolissani jos Visa ei olisi salkkuni suurimpia omistuksia. Kysymys on kauanko Visa pystyy kasvamaan?

UPM

Markkinat eivät tykänneet tuloksesta ja rankaisivat osaketta -10% laskulla. Eikä tulos ollut hyvä, mutta sehän oli jo tiedossa. Markkinat olivat odotetusti vaikeat ja UPM on syklisellä alalla. Markkina huomioiden näen tässä enemmän hyvää kun pahaa: Kulut laskivat huomattavasti. Kunhan markkina taas elpyy, tulos kasvaa huippulukemiin jätti-investointien tukemana. Uskon että paremmassa markkinassa ja tehokkaiden investointien ansiostaUPM saa nostettua ROIC:ia yli 5% tasolle kun nyt laskin sen olevan 2,6%.

Hyvää oli vahva kassavirta, joka riittää kyllä kattamaan osingon. Vuodelle 2024 käyttöomaisuusinvestointien odotetaan laskevan noin 50% ja muutenkin raskaan investointisyklin pitäisi olla takanapäin. Tämä tulee todennäköisesti näkymään vahvistuvana taseena ja velan lyhentämisenä. Jopa näiden raskaiden investointivuosien jälkeen UPM:n tase on edelleen terve. Alla kuva UPM investoinneista, ajatele kun markkina paranee, suurinvestoinnit alkavat tuottamaan ja käyttöpääoman investoinnit vähenevät. Mikä vaikutus sillä on kassavirralle?

Spoiler alert: Se paranee :) Nykyisillä EV/EBIT-kertoimella x39 osake on järjettömän kallis. EBIT:n tuplaantuessa se on edelleen kallis. Kunhan kassavirta paranee huomattavasti, arvostus voi olla perusteltu mutta en näe sellaista lyhyen aikavälin tulevaisuutta jolla ajattelen että nyt kannattaa ostaa isosti. Oma osto-ohjelmani on suunniteltu syklien yli ajatuksella ja sitä aion jatkaa vielä vuosia. Pitkän aikavälin tuotto on houkutteleva.

Kesko

Odotin heikkoa tulosta, saatiin kohtuullinen. Markkinat ainakin tykkäsi ja palkitsi 8% nousulla tulospäivänä. Liikevaihto käytännössä vertailukauden tasolla. Liikevoitto kärsi heikon markkinan seurauksena ja vahvat kasvuinvestoinnit syövän ison osan kassavirrasta. Eläköityvä toimitusjohtaja Mikko Helander totesikin että Keskolla on toimiva kasvustrategia. Kasvu toki vaatii investointeja. Minä luotan johtoon. Osinkoehdotus on 1,02€ joka on odotuksia korkeampi, ajattelin että maksavat alle 1€ osinkoa.

Vuoden aikana B-osakkeen omistaja sai takkiin -7,8% osingon kanssa ja siitä huolimatta kesko on nyt kalliimpi EV/EBIT kertoimella kun 2022 lopussa. Syynä on noussut velka jonka selitys on tanskan yritysosto. Nykyinen kassavirta ei riitä kattamaan osinkoa jos investoinnit pysyvät tällä tasolla. Q4 tulosjulkaisussa todettiin 2024 vaativan edelleen suuria investointeja jonka jälkeen investointitarve vähenee. Osinko on 80% raportoidusta tuloksesta ja hiljalleen paraneva kassavirta pitänee huolta että velka maksetaan pois.

Markkina huomioiden tulos olis hyvä enkä malta odottaa millaista tulosta Kesko tekee kun rakennusalan sykli kääntyy taas suotuisaksi Rakennus- ja talotekniikan segmentille. EV/EBIT kertoimen ollessa noin 12 Kesko ei ole kallis, mutta ei halpakaan. Noin 5% kasvun pitäisi tulla jo tanskan yritysoston kautta ja kun sieltä saadaan kassavirtaa samalla investointien vähentyessä, Kesko lienee kohtuullisen turvallinen pitkäjänteisen sijoittajan kohde juuri nyt. Toistaiseksi, kun kassavirtaa ei jää juuri yhtään yli osingoista niin samanlaista ostohimoa tämä ei herätä kun 3M joka saa vuodessa maksettua karkeasti 3% velastaan pois ylimääräisellä kassavirralla, vaikka kertoimet ovatkin huomattavasti korkeammat kuin Keskolla. Jatkan osto-ohjelmaani Nordean puolella tyytyväisenä. (Tuloksen jälkeen Inderes laski suosituksen vähennä tasolle, koska parin vuoden sumuverho ennen syklin kääntymistä ei houkuttele. Pidän pääni ja oma arvioni on edelleen osto-ohjelman jatkamisen puolella.)

Investor AB

NAV kohosi uusiin huippuihin. Lyhyesti se tarkoittaa sitä, että yhtiö on onnistunut arvonluonnissa. Jos siivotaan arvonmuutos pois tuloksesta, niin raportoitu tulos kasvoi 27%. Yhtiö ottaa käytännössä osinkojen verran uutta velkaa, vaikka kassavirta ja käteiset riittävät kyllä nykyisten osinkojen maksuun. Todennäköisesti haluavat pitää huolta likviditeetistä, liiketoiminta kun vaatii käteistä. Osa arvon noususta näkyy toki kassavirtanakin, kun kaikki omistukset eivät ole ikiholdissa.

Osingoista puheenollen, sitä nostettiin 9,1%. Taustalla olevat liiketoiminnat näyttävät kehittyvän hyvin, vaikka teollisuudella ei muuten taida mennä kovin vahvasti. Jatkan investorin osto-ohjelmaa Nordean salkussa. Neljä kertaa vuodessa 50€ kerrallaan. Tämän mukana saan reilusti teollisuutta salkkuun, itse luontaisesti pysyn erossa syklisistä ja paljon pääomaa sitovista liiketoiminnoista. Hyvin johdettuinahan ne eivät ole automaattisesti huonoja sijoituksia.

Main street Capital

MAIN tekee vuodesta toiseen aivan järkyttävän kovaa tulosta. EPS kasvoi 26%, josta osa tulee toki arvonmuutoksista. Perusosinokoa nostettiin 6,7%. Omaan ostohintaani nähden saan jo noin 10% tuottoa vuosittain eli sijoitus on ollut onnistunut vaikka osinkoa ei enää nousisikaan. Harmittelen etten ostanut aikoja sitten enemmän, nyt harkitsen lisäämistä säännöllisesti. Position voisi tuplata. Toisaalta jos taloudessa tulee vaikeita aikoja, niin pelkään sen iskevän Main Street Capitalin pieniin ja keskisuuriin yrityksiin lujaa. Mikä menee ylös tulee usein myös myös yhtä vauhdikkaasti alas. Eli saatan tankata lisää jossain vaiheessa kun mania iskee päälle, mutta saatan myös olla tankkaamatta. Nautin kuukausittaisista osingoista ja käytän ne rahat Investor AB:n osto-ohjelmaan.

Yhteenveto

QEPM systeemin vuoksi laskin keskeisimmät tunnusluvut jokaisesta yhtiöstä. Hyvä tapa joka konkretisoi yhtiön lukuja ja antaa kuvan nykyisestä hinnasti. Huomasin että raportteihin tulee keskityttyä paremmin ja se rytmittää sijoittajan vuotta. Heräsi ajatus että pitäisi suunnitella sijoittaja vuosikello. Tuloskaudella keskitytään yhtiöihin enemmän, väliin jäävällä vapaa-ajalla mietitään laajempaa kokonaiskuvaa ja mahdollisesti käytetään myös vapaa-aikaa johonkin muuhun kun tietokoneen ääressä istumiseen.

Nordean tulosviikolla jäin julkaisutahdista. En ehtinyt lukea tuloksia sitä mukaan kun niitä tuli saati kirjoittaa niistä omia ajatuksia ennen kuin katsoin Indereksen videot tuloksista. Näin ollen ajatukset Capmanin, Fortumin ja Sammon tuloksesta heijastelevat lähinnä analyytikoiden kirjoituksia. Harmitti, mutta sillä viikolla oli kaikkea muutakin meneillään joten oli pakko tehdä kompromissi ajankäytön suhteen. Ja onhan analyytikon järkeilyt yleensä parempia kun omani. Omassa analyysissä on se hyvä puoli, että kurssin tippuessa -20% on paljon helpompi ostaa lisää kun on itse järkeillyt syyt miksi yritystä kannattaa omistaa. Pelkät analyytikon kommentin lukiessa näkemys jää pinnalliseksi.

Ostokohteina jäi houkuttelemaan: 3M, AT&T, Visa ja Royal Unibrew. Kesko, UPM ja Investorin osto-ohjelmat jatkuvat mutta en näe näissä suurta tuottoa lähivuosina joten jatkan hidasta osto-ohjelmaani kaikessa rauhassa.

Myyntikohteena jäi pohdituttamaan Telia sekä tavallaan myös Tietoevry. Tiedon tuloksessa ei ollut mitään mistä olisin akuutisti huolestunut, mutta ajatus on että raha voisi tuottaa paremmin jossain muualla.

---

Yksi kiroukseni sijoittajana on ollut se, että olen huono myymään pois yhtiöitä joihin olen joskus tykästynyt. Telia ja Tieto ovat molemmat pitkäaikaisia omistuksia, joita tankkasin joskus salkun kivijalka-ajatuksella. Olen kasvanut hieman: Kynnys myynnille on korkea, mutta se ei enää johdu siitä, että Telia on lempiosakkeitani. Vaan siitä että pelkään myyväni pohjilla, jonka jälkeen osake lähtee nousukiitoon. Näen realistisen skenaarion jossa Telia on vuoden päästä huomattavasti nykyistä arvokkaampi. Jos se ei toteudu niin menetän jälleen vuoden arvokasta aikaani saada hyvää tuottoa rahoilleni.

Päätöksiä, päätöksiä, päätöksiä... Kun osaisi tehdä päätöksiä. Kaikkien päätösten ei tarvitse osua täysin lankulle, mutta jotain päätöksiä pitäisi uskaltaa tehdä. Yritän iskostaa mieleeni, että saan muuttaa mieltäni niin usein kun haluan. Voin vaikka myydä Telian pois maanantaina ja ostankin takaisin tiistaina, jos siltä tuntuu. Minkään yksittäisen osto- tai myyntipäätöksen kanssa ei tarvitse mennä naimisiin ja seisoa päätöksen takana kymmenen vuotta. Tarvitsen matalamman kynnyksen päätöksenteolle. Tämä ongelma johtuu Buffetin lausahduksesta "Our favorite holding period is forever" jonka ymmärsin tuhoisasti väärin. Opettelin sijoittamaan 'long only & never sell'-asenteella.