Arvonmääritys osa 3: Verrokit

Nyt arvonmäärityksestä on saatu ns. löysät pois. Eli se helpoin työ on tehty kun muutamalla yksinkertaisella laskutoimituksella saadaan tunnuslukuja kaivettua esiin. Nyt yritän antaa esimerkkejä, miten tunnuslukuja käytetään yrityksen arvotttamisessa. Absoluuttisestihan mikä tahansa yksittäinen tunnusluku on köykäinen peruste ostaa osaketta. Vertaamalla saman toimialan yrityksiä eri tunnusluvuilla, voi kuitenkin antaa jonkinlaisen kuvan yhtiön suhteellisesta arvostuksesta.

Vaikka miten yritin kirjoittaa kattavan ja käytännönläheisen kirjoitussarjan, koen että tämä osa on vain pintaraapaisu. Päädyin käyttämään tunnuslukuja, joita esitteli kirjoitussarjan toisessa osassa. 

Verrattaessa tunnuslukuja, kannattaa olla tarkkana että yhtiöt ovat vertailukelpoisia keskenään. Ensimmäinen kriteeri tälle on se, että yhtiöt toimivat samalla sektorilla ja liiketoiminta on suunnilleen samanlaista. Sektoreiden sisälläkin voi olla runsaasti vaihtelua.

Teliaa ja Elisaa voi verrata keskenään liiketoiminnan samankaltaisuuden vuoksi, erityisesti jos vertaa vain operaattoriliiketoimintaa. Maantieteellistä eroavaisuutta tulee, mutta kun puhutaan eroista pohjoismaiden ja baltian sisällä, en pidä tätä isona virheenä. Sitten esimerkiksi terveydenhoito-sektorilla voi olla kaksi yhtiötä, kuten Terveystalo ja Ruotsalaien Astrazeneca. Vaikka terveystalo onkin pyrkinyt laajenemaan ruotsissa, niin vertailu ei silti ole mielekästä. Toinen tarjoaa lääkäripalveluita ja toinen kehittää lääkkeitä.

Tulospohjainen vertailu

Absoluuttisen osakekohtaisen tuloksen vertaaminen on tietenkin typerää, koska yrityksillä on eri määrä osakkeita. Vaikka markkina-arvo olisikin sama, toisen yhtiön eps voi olla 2 ja toisen 10. Tulosta on fiksumpi verrata PE-kertoimen perusteella. Kun yhtiö A hinnoitellaan PE x12 ja yhtiö B: PE x17, voidaan puhua jo merkittävästä erosta hyväksyttävässä arvostustasossa.

Seuraavaksi kannattaa katsoa yhtiön kasvua. Jos A:n tulos kasvaa 4% vuodessa ja B:n 7% vuodessa, voi hyvinkin olla perusteltua maksaa nykyisestä arvostuksesta hieman korkeampaa PE-kerrointa. PEG-ratio yhtiölle A on PEG = 3 ja yhtiölle B on PEG = 2,4. PEG-ratiolla mitattuna yhtiö B onkin hieman halvempi kuin A, vaikka PE kerroin on korkeampi.

Pelkkien tunnuslukujen vertailun sijaan kannattaa kiinnittää huomiota myös tuloksen laatuun: Sisältääkö se kertaluonteisia eriä, vai tuleeko koko tulos puhtaasti hyvästä liiketoiminnasta? Tähän ei valitettavasti ole tunnuslukua, vaan se selviää tilinpäätöstä lukemalla

Miksi vertailukelpoisilla, saman toimialan yhtiöillä on erilaiset pe-kertoimet? Toisella voi olla paremmat kasvunäkymät, vahvempi tase tai luotettavampi johto, jolloin markkinat ovat valmiita maksamaan yhtiöstä hieman "premiumia." Tähänkään ei valitettavasti ole tunnuslukua, vastauksen saa vain tuntemalla yhtiöt ja toimialat hyvin.

Tasepohjainen vertailu

Mikäli päätät että yhtiöitä on hyvä verrata P/B-luvulla, niin ota ainakin huomioot myös ROE. Jos yhtiön A: P/B = 1 ja ROE = 15%, niin laskennallinen tuotto on sama kuin yhtiön B, jolla P/B = 2 jolla ROE = 30%.

Taseeseen perustuvia tunnuslukuja ei kannata niellä purematta. Molempia yllä mainittuja lukuja voi parantaa ottamalla velkaa. Velka ei ole automaattisesti huono asia. Lainaraha voi parantaa sijoittajan tuottoja, mutta samalla se nostaa yhtiön riskiprofiilia. Jos yhtiön pohjalla oleva liiketoiminta on kunnossa ja se tuottaa tasaista kassavirtaa, ei kohtuullisesta velasta tarvi olla huolissaan.

Minä tykkään katsoa yrityksen lyhytaikaista velkaa. Lyhytaikainen velka tarkoittaa sitä velkaa joka pitää maksaa pois seuraavan 12kk sisällä. Tätä lukua voi verrata yhtiön rahavaroihin. Saat näin käsityksen yhtiön lyhyen aikavälin maksukyvystä. Kiinnitä huomiota myös taseessa tapahtuviin muutoksiin, eli liikkuvatko numerot haluttuun suuntaan?

Jos yrityksellä on paljon velkaa, kannattaa katsoa kuinka paljon liikevoittoa tulee suhteessa maksettuihin korkoihin. Nämä luvut löydät tuloslaskelmasta. Englanniksi termi on interest coverage ratio, aiemmassa kirjoituksessa käänsin sen koron kattavuusasteeksi.

Aina tasepohjainen tunnusluku ei siis kerro kumpi yhtiö on absoluuttisesti halvempi, koska toisessa saattaa olla runsaasti isompi riski! Kiinnitä myös erityistä huomiota toimialaan: Onko yhtiön investoinnit pääosin aineettomia hyödykkeitä, joita ei välttämättä lisätä taseeseen?

Vapaa kassavirta ja investoinnit

Kuten toisessa osassa kirjoitin, vapaa kassavirta kertoo paljonko omistajalle jää rahaa investointien jälkeen. Investoinnnit (Capital Expenditure tai CapEx) voivat olla liiketoimintaa ylläpitävää (Olemassa olevan tehtaan huolto) tai liiketoimintaa kasvattavaa (Uuden tehtaan rakentaminen.)

Koska vapaa kassavirta saadaan kun operatiivisesta kassavirrasta vähennetään investoinnit, kannattaa kiinnittää huomiota investointien kohteeseen. Toteutunutta tulosta vertaamalla  voit verrata kahden yhtiön kasvunopeutta menneisyydessä. Investointeja tukimalla pystyt esittämään valistuneen arvauksen myös tulevaisuuden kasvusta. Kärjistetysti voisi sanoa, että menneestä kasvusta ei kannata maksaa, tulevasta kannattaa.

Muistiin tästä kirjoituksesta kannattaa laittaa se, että yhtiöiden vertailu keskenään on työlästä. Ensiksi täytyy varmistaa että yhtiöt ovat vertailukelpoisia. Sitten kun löydät halvan yhtiö, täytyy varmistaa että miksi se on halpa.

Seuraavassa osassa käydään ehkäpä paras tapa arvottaa osake, eli diskontattu kassavirta malli. Tuttavallisemmin sanottuna DCF joka tulee sanoista discounted cash flow.