Arvonmääritys osa 5: Tuotto-odotus

Ihmisten puheissa ja analyyseissä puhutaan mystisestä tuotto-odotuksesta. "Ei kannata ostaa osaketta X vaan mielummin osaketta Y, siinä on parempi tuotto-odotus" minulle on sanottu. Indereksen analyyseissäki puhutaan "riittävästä tuotto-odotuksesta." Tämä kirjoitus eroaa muista sarjan kirjoituksista siinä, että en käytä mitään ulkopuolista lähdettä tähän. Teksti sisältää vain omia ajatuksiani, tämä kannattaa pitää mielessä tekstiä luettaessa. Lähdetään miettimään, miten voidaan määritellä osakkeen tuotto-odotus.

Kuten aiemmassa osassa lupasin, tämä kirjoitus ei sisällä kaavoja, joten se on mukavampi kirjoittaa ja varmasti myös mukavampi lukea. Tekstiä varten joudun tekemään olettamuksia, jotka eivät missään nimessä ole absoluuttisia totuuksia. Tämä on disclaimer siltä varalta että joku indeksisijoittaja tekstin joskus lukee ja ryntää raivoissaan kirjoittamaan vasta-argumentteja kommentteihin.

Olettamus:
Osingot eivät laske osakkeen arvoa. Totta kai osake on osingon irtoamisen jälkeen halvempi kuin ennen sitä, mutta yleensä tämä ero saadaan kiinni kohtuullisen nopeasti. Osakkeen hinta on se luku, jonka arvoista liiketoiminta on. Osinko ei vaikuta yhtiön taustalla olevan liiketoiminnan arvoon. Mikäli yhtiö myy tuottavaa liiketoimintaa ja jakaa myyntivoiton osinkoina ulos, osakkeen arvo laskee pysyvästi koska liiketoiminnan tuloskunto on laskenut.

Tuotto-odotuksen ensimmäinen ja helpoiten arvioitava osa onkin osinko. Liiketoiminta tuottaa voittoa, voitto jaetaan omistajille.

Yllä olevasta kaaviosta nähdään, että osinko tulee liiketoiminnan arvon päälle, koska olettamus on että yhtiön liiketoiminta on osingon jälkeen ennallaan ja yhtä arvokasta kuin ennen osinkoa. Sharevillestä luin, että osinkodippi kasvetaan umpeen yleensä 2 - 4 viikossa. En tiedä pitääkö paikkansa, mutta kuulostaa totuudenmukaiselta. Muutenhan kaikkien osinkoja maksavien osakkeiden arvo olisi 0€, kun firmat ovat vuosien saatossa jakaneet markkina-arvonsa verran varallisuutta ulos yhtiöstä.

Loput muuttujat tuotto-odotuksen taustalla ovat tuloskasvu ja arvonnousu. Ajatellaan, että ostat yhtiötä, jonka EPS on 2€ ja PE 10. Hinta on siis 20€. Vuoden päästä yhtiön tulos on noussut 10% eli EPS on 2,2€. PE on edelleen 10, arvonnousu on sama kuin tuloskasvu, eli 10%. Hinta on 22€. Tästä vuoden päästä tulos on pysynyt ennallaan, mutta PE-kerroin on noussut 20%, ollen nyt 12. Osakkeen hinta on 26,4€.

Kun yhtiön tulos paranee, usein myös osakkeen hinta nousee. Mikäli yhtiölle samalla hyväksytään korkeammat arvostuskertoimet, se tuo runsaasti vipuvartta hinnan nousuun. Tällöin sijoittajat saama tuotto nousee PE-kertoimen vipuvaikutuksen verran enemmän kuin pelkän tuloskasvun verran.

Sama pätee toki myös toiseen suuntaan. Vaikka tulos kasvaisi, sijoittaja voi hävitä rahaa jos PE-kerroin laskee samalla. Minä olen aina ollut konservatiivinen arvosijoittaja, joten oman kokemukseni mukaan PE-kerroin voi nousta tai laskea runsaasti enemmän kuin yhtiön tulos, jolloin markkinoiden hyväksymät arvostuskertoimet määrittelevät suurimmaksi osaksi yhtiön arvon. Kasvusijoittaja voi olla eri mieltä, kun yhtiön tulos voi kasvaa kymmeniä prosentteja vuodessa.

Sijoittajan kokonaistuotto muodostuu osingon ja arvonnousun yhteisvaikutuksesta.

Yllä kuva, jossa yhtiön osakekohtainen osinko on konservatiivinen 3,3%. Seuraavana vuonna tulos on kasvanut 5%, mutta arvostuskertoimet ovat nousseet 20%. Sijoittajan saama kokonaistuotto on komea 29%. Toki arvostuskertoimien nousu voi sulaa pois yhtä nopeasti kun on tullutkin. Eli mikäli sijoittaja haluaa realisoida koko tuottonsa, pitää omistukset myydä pois. Tässä vaiheessa menetät mahdollisuutesi niihin tuottoihin joita yhtiö tarjoaa tulevaisuudessa. Samalla poistat riskin että menettäisit rahaa omistamalla yhtiötä jonka arvostuskertoimet saattavat sulaa pois.

Nyt sitten, miten tämä tuotto-odotus määritellään? Minusta osinko on palapelin helpoiten ennustettava osuus. Pystyt suunnilleen arvioimaan onko nykyinen osinko kestävällä pohjalla ja minkälaista vauhtia osinkoa on mahdollisuus kasvattaa.

Arvonnousun ennustaminen on vaikeampaa. Tuloskasvua uskaltaa vielä ennustaa esimerkiksi viimeisen 5 vuoden kasvuvauhdin, johdon omien ennusteiden ja kasvuinvestointien perusteella. Mutta miten ennustaa joukkopsykologiaa, eli tulevaisuudessa hyväksyttäviä arvostuskertoimoia?

Ehkäpä paras tapa on verrokkien vertailu. Onko perusteltua että yhtiöstä maksetaan matalampia tai korkeampia arvostuskertoimia kuin kilpailijoista? Jos on, niin miksi? Onko liiketoiminta vähempiriskistä, paremmat kasvunäkymät, parempi johto? Onko ala sellainen että se on kasvava, vaiko ehkä hiljalleen hiipuva? Tässä pitänee vähän uskaltaa ennustaa myös makrotalouden näkymiä, koska esimerkiksi korkojen nousu ja inflaatio vaikuttaa varmasti myös hyväksyttäviin arvostuskertoimiin.

Alla kaavio osakkeen tuoton muodostumisesta 3 vuoden aikana. Yhtiö jakaa osinkoja sekä kasvattaa tulosta, mutta jossain vaiheessa markkinoiden pessimistisyys tarttuu osakkeen arvostukseen. Kahdesti PE-kertoimet sulavat rumasti, mutta lopussa ne kääntyvät takaisin nousuun.

Muistelen Warren Buffetin sanoneen, että hyväkin yhtiö voi olla huono sijoitus, jos siitä maksaa liikaa. Minusta tuohon lauseeseen kulminoituu koko yllä oleva kaavio. Kunhan et osta hyvääkään yhtiötä mihin hintaan tahansa, voit olla suhteellisin varmoin mielin omistajana.

Ajatellaan että ostat yhtiötä jolla on EPS 1€ ja PE 15.  Maksat yhtiöstä 15€ osakkeelta. Arvioit että yhtiö kasvaa 5% vuodessa seuraavan 3 vuoden ajan. 3 vuoden jälkeen EPS olisi 1,16€. Arvioit että yhtiön arvostus on alle verrokkien, eikä se ole perusteltua. 3 vuoden jälkeen odotat yhtiön PE:n olevan verrokkien tasolla PE 18. Tuolloin osakkeen hinta olisi 20,9€. Tämä tarkoittaa 39% arvonnousua kolmessa vuodessa, eli 12% vuodessa. Mikäli yhtiö maksaa ostohinnallesi 3% osingon vuosittain, tämä lisätään kokonaistuottoon, jolloin vuosituotto on 15%.

Viimeisimpänä taas muistutus, että kannattaa kiinnittää huomiota siihen miten firma käyttää varansa. Osinkoina ulos maksettu raha on pois kasvusta, mutta samalla se realisoi tuoton sen sijaan että sijoittaja olisi maanisdepressiivisen markkinan määrittämän arvostuskertoimen varassa.

Alla kaksi esimerkkiä hitaasti kasvavasta arvoyhtiöstä joka jakaa valtaosan tuloksesta osinkoina, sekä kasvuyhtiöstä joka satsaa kasvuun. Kaavioon tuli sikäli virhe, että eihän investointeja tehdä tuloksesta eli liikevoitosta, vaan liiketoiminnan rahavirrasta. Jotkut investoinnit, kuten tehtaan ylläpitokulut, voidaan merkitä liiketoiminnan kuluiksi eli ne laskevat tulosta. Mutta tämä on sivuseikka, punainen lanka tulee varmasti esiin.

Vaikka osinkoja itse tavoittelenkin, niin pitää muistuttaa että suomessa verottava vie suurehkon osan osinkojen kautta tulevasta tuotosta. Tämä hidastaa korkoa korolle efektiä huomattavasti, kun puhutaan vuosikymmenen mittaisesta horisontista.

Toivottavasti sait tästä jonkinlaisen ajatuksen, miten osakkeen tuotto-odotusta voi määritellä. Helppoahan se ei ole. Liiketoiminnan ennustaminen on jo vaikeaa, mutta miten ennustaa suurena massana toimivien sijoittajien psykologiaa?

Kirjoitussarjan kuudennessa ja toistaiseksi viimeisessä osassa käymme läpi markkinoiden odotuksiin perustuvaa sijoittamista. Idea on miellyttävä, koska siinä sinun ei itse tarvitse ennustaa tulevaisuutta, vaan pyritään lukemaan markkinan ennusteet ja arvioimaan sitten ovatko ne realistisia.