AT&T arvonmääritys 5/2023

Minun piti korjata AT&T:n lukuja excelissä. T:n excel taisi olla ensimmäisiä joita tein, joten siinä luonnollisesti ei ollut vielä kaikkein parhaimmat käytännöt selvillä. Tuloskausikatsausta kirjoitin kiireessä ja väsyneenä. Huomasin että olin vetänyt mutkia suoraksi, kun olin hypännyt EBITDA → NOPAT. Eli tästä välistä unohtui noin 18 000milj. arvonalentumista pois, hupsistakeikkaa, tuli yliarvioitua tulosta. Sitten taas, korjasin kertaluonteiset erät pois Asset impairments and abandoments rivistä, joka nostaa tulosta 24 812 milj. eli nämä toimet suurinpiirtein kumoavat toisensa.

Minulla on edelleen ongelmia saada excelini täsmäämään raportoitujen lukujen kanssa. Jos poimin samat luvut samasta raportista, kaiken järjen mukaan lopullistenkin lukujen pitäisi olla samat. Yhtiö raportoi Q1 FCF:n olevan 1 004 milj. kun oma laskelmani näyttää 3 346 milj.

Aloin selvittämään mistä tämä erotus johtuu johtuu. Ensimmäisena T raportoi FCF korkokulujen jälkeen, siitä tulee 1 708 milj. Tästä korjattuna oma lukuni on 1 638 milj. Loppu erotus tulee suurimmaksi osaksi alla olevan taulukon korostetusta Bad debt expense rivistä, loput todennäköisesti alimmalta riviltä "Other".

Lasken vapaan kassavirran niin että FCF= NOPAT - (Sidotun pääoman muutos). Koska invested capital sisältää arvonalentumiset, niin muutoksen sidotussa pääomassa pitäisi täsmätä investointien ja arvonalentumisten kanssa, kunhan muistan että liikearvoon tai muihin aineettomiin hyödykkeisiin voidaan tehdä alaskirjauksia, joilla ei ole kassavirtavaikutusta. Tämän vuoksi pitäisi korjata ROIC myös kumulatiivisilla alaskirjauksilla, mutta se ei ole tämän vuoden projektilistalla. Nyt tyydyn  toteamaan että oma laskelmani pitänee suhteellisen hyvin paikkansa korkoja edeltävänä kassavirtana ja käytän sitä laskelmissa.

Viimeiset 2 - 3 viikkoa olen pyöritellyt AT&T:n ja Telian exceleitä ja vuosiraportteja näytöillä niin paljon että silmiä särkee. Pohtinut mikä on kertaluontoista ja mikä ei, löydänkö jostain lisenssitaajuuksien arvonalentumiset jne. Totean että:

Lähde: Riemurasia.

Vuodelta 2022 excelini ei fiksua kokonaiskuvaa kassavirrasta, koska warner bros. divestoinnista johtuen sidottua pääomaa on vapautunut paljon (mutta se jaettiin WBD:nä omistajille). Tämä olisi fiksua korjata aiemmista vuosista pois, mutta minulla on täysi työ saada tämän vuoden tulokset analysoitua, puhumattakaan että lähtisin korjaamaan vanhoja rivejä.

Joten, laiskana vedän siis mutkat suoriksi ja käytän Q1 FCF:tä ennustamaan tulevaisuutta, siinä uskossa että Q1 oli normaalia huonompi kassavirtojen ajoituksen vuoksi: "...reflecting timing of working capital, including fewer receivable sales..."

Eli Q1 FCF / share oli 0,47$ ja tästä se vielä hieman kasvaa. Eli ennusteeni on, että vuoden osakekohtainen FCF on 2,02$. Tästä eteenpäin FCF kasvaa muutaman vuoden hieman inflaatiota hitaampaa, sen jälkeen inflaation mukana.

Käytin 12 vuoden aikajännettä, jolloin neutraalin skenaarion arvo saavuttaa nykykurssin. Positiivisessa skenaariossa inflaatio pysyy 3 - 4% tasolla, mutta FCF kasvaa 3 - 6% tahtia vuoden 2025 jälkeen, kun 5g investoinnit tasaantuvat ja samalla vanhoja 3g ja 4g liittymiä vaihdetaan 5g:ksi. Negatiivisessa skenaariossa ensimmäisen 2 vuoden kassavirta on negatiivinen. jonka jälkeen se pinnistää varovasti voitolliseksi ja kasvaa inflaation mukana. Todennäköisyydet eri skenaarioille on positiivinen 25% neutraali 50% ja negatiivinen 25%.

Näin ollen saan kassavirtojen arvoksi 17,61$. Hieraisin silmiäni hämmästyksestä, kun katsoin osakkeen hintaa ja se on 17,67$. Tietenkin minkä tahansa valuaation pystyy selittämään viilaamalla lukuja oikeaan suuntaan, mutta koen jonkinlaista mielihyvää kun oma arvioni osuu näin hyvin yhteen markkinoiden kanssa. Koska arvioin aikajänteen yrittämällä lukea markkina-odotuksia, se jo tarkoittaa ettei oma ennusteeni voi olla kovin paljoa pielessä markkinahinnasta. Minun täytyy silti miettiä onko kassavirta ennusteeni pielessä ja miten paljon pahaa tai hyvää hintaan on jo leivottu. Jos perusskenaario saavuttaa markkinahinnan 8 - 12v aikajänteellä, ajattelen että olen suhteellisen hyvin kartalla oman kassavirtaennusteeni kanssa. Suurin ero markkinahintaan tulee eri skenaarioiden odotusarvosta.

Yritin hienosäätää kaaviota niin, että voin ennustaa jokaisen vuoden kasvun ja inflaation erikseen. Tämä sotki hieman skenaariotaulukkoani. Jos ennustan talouden hidastumista, jolloin myös inflaatio hidastuu. Hidastuva inflaatio saa aikaan terminal valuen kasvun eli samasta kassavirrasta voi maksaa enemmän. Tämä johti tilanteeseen jossa neutraalin skenaarion kassavirran arvo kävi hetkellisesti positiivisen skenaarion yläpuolella. Tässähän ei ole mitään järkeä, taulukkoni vaatii taas lisätyöstyöä. Korjasin asian viilaamalla inflaatio-odotusta niin ettei se hyppää 4% → 3% vaan porrastetusti 4% → 3,5% → 3%.

Silmiini osui tämä McKinseyn artikkeli operaattoreiden 5G investoinneista. Artikkeli on vuodelta 2018, mutta se näyttää ennustaneen nykytilanteen hyvin. Artikkelin mukaan 2020 - 2025 teleoperaattoreiden täytyy investoida vahvasti 5g:hen luodakseen sellain infran että pysyvät kilpailussa mukana.

Kummallakaan teleoperaattorillani, AT&T:llä ja Telialla ei mene kovin vahvasti. Miltä tulevaisuus mahtaa näyttää kun 5g investoinnit helpottavat ja kassavirtaa jää enemmän jäljelle? Toistaiseksi en ajattele tämän olevan aliarvostettu, mutta mikäli vain saan aikaiseksi niin voisin yrittää keksiä, millaiselta tulevaisuus näyttää parin vuoden päästä.

Jätetään siis teleoperaattoreiden lisäostot toistaiseksi muille ja annetaan ajatuksen hautua. T:n suhteen olen normaalia luottavaisempi, että konservatiivinen osinkopolitiikka ja velkojen takaisinmaksu saa positiivisen muutoksen aikaan lähivuosina, joten saatan muuttaa mieleni yllättävänkin nopeasti.