Intelligent investor: Ajatuksia arvonmäärityksestä

EDIT: Pakko laittaa disclaimer heti alkuun. Aloitin tekstin kirjoittamisen 7.10.2020. Sain kirjoituksen valmiiksi 12.10.2020. Aiemman kirjoituksen olin ajoittanut 11.10.2020. En mielelläni julkaise tekstejä lähellä toisiaan, koska 2 - 4 tekstin kuukausitahdilla saattaa tulla usean viikon tauko julkaisuihin. Nyt kävi kuitenkin niin, että 13.10.2020 huomasin Nordnetin uutiskirjeen 11.10.2020 sisältävän linkin Jukka Oksaharjun blogiin päivämäärällä 8.10.2020. Teksti on miltei identtinen oman kirjoitukseni kanssa! Ärsyttää! Jopa sama maininta korkotason vaikutuksesta löytyy. Voi v!#%tu!! Ajattelin saavani hyvää pohdintaa aikaiseksi, mutta nyt näyttää siltä että apinoin Oksaharjun kirjoituksen. Tässäpä tämä nyt silti on.

Olen lukenut viimeaikoina yhtä sijoittamisen klassikkoteosta. Kyseessä on Benjamin Graham - Intelligent Investor. Graham on Warren Buffetin oppi-isä, joten aivan turhasta miehestä ei ole kysymys. Vaikka olen lukenut kirjaa jo hyvän matkaa viimeisen 6kk aikana, niin nyt piti oikein pysähtyä miettimään miten nämä asiat sopii omaan sijoittamiseen.

To be sure, every competent analyst looks forward to the future rather than backward to the past, and he realizes that his work will prove good or bad depending on what  will happen and not on what  has happened. Nevertheless, the future itself can be approached in two different ways, which may be called the way of prediction (or projection) and the way of  protection.

Those who emphasize prediction will endeavor to anticipate fairly accurately just what the company will accomplish in future years—in particular whether earnings will show pronounced and persistent growth. These conclusions may be based on a very careful study of such factors as supply and demand in the industry—or volume, price, and costs—or else they may be derived from a rather naïve projection of the line of past growth into the future.

By contrast, those who emphasize protection are always especially concerned with the price of the issue at the time of study. Their main effort is to assure themselves of a substantial margin of indicated present value above the market price—which margin could absorb unfavorable developments in the future. Generally speaking, therefore, it is not so necessary for them to be enthusiastic over the company’s long-run prospects as it is to be reasonably confident that the enterprise will get along. 

The first, or predictive, approach could also be called the qualitative approach, since it emphasizes prospects, management, and other nonmeasurable, albeit highly important, factors that go under the heading of quality. The second, or protective, approach may be called the quantitative or statistical approach, since it emphasizes the measurable relationships between selling price and earnings, assets, dividends, and so forth. Incidentally, the quantitative method is really an extension—into the field of common stocks—of the viewpoint that security analysis has found to be sound in the selection of bonds and preferred stocks for investment.

In our own attitude and professional work we were always committed to the quantitative approach. From the first we wanted to make sure that we were getting ample value for our money in concrete, demonstrable terms. We were not willing to accept the prospects and promises of the future as compensation for a lack of sufficient value in hand. This has by no means been the standard viewpoint among investment authorities; in fact, the majority would probably subscribe to the view that prospects, quality of management, other  intangibles, and “the human factor” far outweigh the indications supplied by any study of the past record, the balance sheet, and all the other cold figures.

Yritin kääntää pätkän, mutta siitä ei tullut mitenkään luettavaa suomea. Tyydyn siis referoimaan omasta mielestäni tärkeimmät asiat:

Yhtiöntä analysoitaessa katsotaan tulevaisuuteen, ei menneisyyteen. Tärkeämpää on se mitä tulee tapahtumaan, ei se mitä tapahtui. Tulevaisuuteen on kaksi eri lähestymistapaa. Ennustaminen ja suojaaminen. Ennustajat pyrkivät arvioimaan yhtiön tulosta eri tekijöiden, kuten kysynnän ja tarjonnan kautta, tai sitten naivisti ajattelemalla että tulos kasvaa samaa tahtia kuin se on kasvanut menneisyydessä. Vastakohtaisesti suojaaminen tarkoittaa kiinnostusta osakkeen hinnasta juuri nyt. Tavoite on löytää riittävä suojamarginaali yhtiön hintaan, jotta huonossakin skenaariossa sijoitusta voi sanoa onnistuneeksi. Yhtiön ei tarvitse olla markkinavoittaja, kunhan se tekee jatkossakin kohtuullista tulosta. Ennustava lähestymistapa on laadullista sillä siinä pyritään arvioimaan vaikeasti arvioitavia asioita, kuten johdon pätevyyttä. Suojaava lähestymistapa on määrällistä (tai tilastollista) sillä se tutkii ostohinnan, yhtiön tuloksen ja sen tarjoaman tuoton välistä suhdetta. On erittäin tärkeää varmistaa, että ostaessa osaketta saat rahoille konkreettista vastinetta tuloksen muodossa. Tulevaisuuden odotukset eivät ole syy maksaa yhtiöstä ylihintaa.

Minähän olen keräämässä käteispositiota juuri siksi, että kun hyvä ostopaikka tulee, niin voin tarttua siihen riittävällä positiolla. Hyvän ostopaikan määrittämiseksi minulla on oltava ajatus osakkeen todellisesta arvosta ja tuotto-odotuksesta. Mitä parempi ja perehtyneempi ajatus minulla on, sitä luottavaisemmin mielin voin osaketta ostaa. Jotta voin arvioida osakkeen hintaa riittävän tarkasti, minun on tehtävä arvonmääritys. Miten muuten tietäisin paljonko osakkeesta kannattaa maksaa?

Arvonmäärityksessä on ollut muutamia sudenkuoppia. Myönnän, että olen katsellut yhtiön tuloksia viime vuosilta, piirtänyt niistä käyrän ja olettanut että käyrä jatkaa tulevausuudessakin samaan suuntaan. Mutta miten tulevaisuutta voi ennustaa, jos ei menneisyyden avulla? Se on käytännössä ainoa data mitä meillä on ikinä käytettävissä. Uskon silti että Grahamin kirjoituksessa on todellakin pointtia. Olen antanut liikaa arvoa menneisyydelle. Jatkossa yritän keskittyä enemmän tulevaisuuteen. Vielä enemmän yritän keskittyä nykyisyyteen. Minusta ei ikinä tule kärsivällistä arvosijoittajaa, joka tietää tasan paljonko mistäkin kannattaa maksaa, mutta yritän kuitenkin viilata ostojani analyyttisempään suuntaan. Harkitut ostot johtavat siihen, ettei tarvitse edes harkita myymistä.

Yahoo:n artikkelissa Charlie Munger huomauttaa muutamia tärkeitä pointteja Grahamin näkemyksestä:

"Our leap was paying up for quality. And so having started out as Grahamites - which, by the way, worked fine - we gradually got what I would call better insights. And we realized that some company that was selling at 2 or 3 times book value could still be a hell of a bargain because of momentums implicit in its position, sometimes combined with an unusual managerial skill plainly present in some individual or other, or some system or other. And once we'd gotten over the hurdle of recognizing that a thing could be a bargain based on quantitative measures that would have horrified Graham, we started thinking about better businesses. The bulk of Berkshire's billions were brought by better businesses."

Buffett has often credited Munger with changing his thinking on the issue of " cigar-butt investing" - buying beaten down companies at basement valuations and squeezing the last bit of value out of them. Munger's insight was to move on from that model and begin acquiring strong businesses at fair value that he felt were well positioned to continue growing for decades.

Kirjassaan Graham kyllä toteaa Mungerin tapaan että sijoittaja ei voi saada nopeasti kasvavaa yhtiötä halvalla. Mikäli haluaa saada nopeaa kasvua, pitää olla valmis maksamaan hiukan premiumia nykytulokseen nähden. Nykyään tasainen suorittaminen on melkoinen valtti ja näistä yhtiöistä ollaan valmiita maksamaan suhteellisen korkeita arvostuskertoimia. Tähän varmasti vaikuttaa mm. se, että korot olivat Grahamin aikaan aivan eri lukemissa kuin nykyään.

Toisessa haastattelussa Munger sanoo Grahamin oppien johtuneen siitä, että hän sijoitti laman aikaan ja hävisikin rahaa jonkin verran. Sen jälkeen Graham keskittyi välttelemään rahan häviämistä keinolla millä hyvänsä. Pointti tuossakin, mutta uskon että Grahamin näkemyksestä voi silti oppia myös nykypäivänä. Lisään vielä alle kuvan joka tuli vastaan twitterissä. Tämäkin sotii Grahamin oppeja vastaan. Kyseessä on (väitetysti) Bailie Giffordin kysymyspatteri, jonka avulla osakkeen potentiaalia pyritään arvioimaan. Ei määrällistä vaan laadullista analyysiä.

Olen luonut muutamia kaavoja exceliin, joiden avulla voin arvioida yhtiön arvoa asettamalleni tuotto-odotukselle. Tällä hetkellä excelistä löytyy arvonmääritys osinkojen avulla, Grahamin PE, Lynchin PEG ratio ja tavoitehinta osinkotuottoa käyttäen. Suurimman osan, jos en kaikkia, olen kaivanut Talousmentorin blogista. Valitettavasti blogi on jo kadonnut vihreämmille niityille ja nuo loistavat kirjoitukset eivät ole luettavissa. Mitään noista arvonmäärityksistä en ymmärrä kovin hyvin, kopioin vain kaavat exceliin. Siinä onkin minulle seuraava työsarka. Kun saan opparin pakettiin niin pääsen vihdoin keskittymään uusien asioiden opetteluun sijoittamisen kannalta. Tähän rinnalle kun lisään yllä olevan kuvan mukaan omaa ajattelua, niin uskon että minulla on tulevaisuudessa paremmat mahdollisuudet poimia hyviä yhtiöitä kun tähän mennessä. Mikään kaava ei takaa automaattisesti hyviä tuloksia, mutta ne voivat toimia suuntaa antavina haarukoidessa sopivaa ostohintaa.

Kirjoituksen alkuun palatakseni, minun pitää jatkossa olla jotenkin kartalla siitä, mitä yhtiön nykyisestä tuloksesta kannattaa maksaa. Sitten minun pitää tietää minkä verran kannattaa maksaa tulevaisuuden tuotoista. Näin saan määriteltyä hinnan, joka osakkeesta kannattaa maksaa. Kun lisään tähän ostojen ajallisen hajauttamisen, niin uskon että minulla on hyvät mahdollisuudet saada yhtiöitä kohtuullisella hinnalla ja hyvällä tuotto-odotuksella.

Minulla ei ole konkreettisia keinoja tehdä kirjoituksessa mainittuja arvonmäärityksiä vielä. Mutta tämän kirjoituksen ajatuksilla aion lähestyä asian opettelua.