perjantai 12. marraskuuta 2021

Mikä on uuden AT&T:n arvo?

AT&T:n kurssi on laskenut viimeaikoina rumasti. Tässä joutuu taas miettimään, tietääkö markkinat jotain mitä minä en? Ostin tätä aikoinaan osinkoaristokraatti status ja hyvä osinkotuotto mielessä. Lopulta minäkin tajuisn että velkalasti syö aivan liian suuren osan tuloksesta. Nyt toivon että 7/2020 aloittanut toimitusjohtaja John Stankey tuo yritykseen uutta puhtia. Suunta ainakin on oikea.


Yhtön kurssi on lasketellut pulkkamäkeä alaspäin viimeisen viiden vuoden ajan. Kuvassa näkyy sinisillä palloilla tekemäni ostot.



Olen ostanut osaketta kolmessa erässä, yhteensä 3 558,08€ edestä. Kirjoitushetkellä positioni on -18,3%. Osinkoja on tullut nettona 16% hankintahintaan nähden. Kokonaisuudessa olen tappiolla. Aikahan tämän lopulta korjaa, jos malttaa odotella. Mutta tässä vaiheessa voi jo sanoa ettei osto ole ollut erityisen onnistunut.

Kun mietin AT&T:n arvoa, tarkoitan tietenkin sitä yhtiötä, joka jää jäljelle kun Warner Media yhdistyy discoveryyn. En ole uudesta yhtiöstä kovin innoissani, mielummin omistaisin Netflixiä tai Disneytä. Kirjoitin uutisesta aiemmin täällä. En halua omistaa discoverya siksi että suurin osa sen sisällöstä on realityä. Tälle ilmeisesti on kysyntää, kun niitä noin paljon tarjotaan.... henkilökohtaisesti en tajua miksi kukaan jaksaisi katsoa sellaista huonosti käsikirjoitettua roskaa, johon julkisuuden kiilto silmissä hakeutuu tyhjäpäiset itsekeskeiset idiootit jotka näkee siinä mahdollisuuden tehdä uraa. Kun tosi-tv:n loiste hiljalleen himmenee, niin hetken aikaa tuloja onnistutaan saamaan onlyfansin kautta. Kunnes nekin hiipuvat ja kohta vain kantakuppilasi vakioasiakkaat tietävät kuka olet. Hups, nyt lipsahti asian vierestä. On siellä varmasti joku fiksukin ihminen mukana. HBO:ta ja Warner Mediaa pidän omistamisen arvoisena yrityksenä kyllä, vaikka DC:n elokuvauniversumi on mielestäni pilattu. Potentiaalia olisi ollut huomattavasti enemmän.

Katsellaan AT&T:n Q3 tulosta. Vuoden ensimmäisen yhdeksän kuukauden EBITDA on 40 558 milj. Warner Median osuus tästä on 6 151 milj. Warner Median kontribuutio on siis noin 15%. Alimmalle riville mentäessä se lienee lähempänä 30% koska poistoja tulee huomattavasti vähemmän kuin communications segmentissä.

Olen ymmärtänyt että Warner Median ja Discoveryn yhdistyminen tapahtuu H2 2022 aikana. Tämä ymmärtääkseni parantaa AT&T:n tasetta 43 000 milj. edestä. Paremman tiedon puutteessa oletetaan että koko tämä summa käytetään velan lyhentämiseen. Korollista velkaa yhtiöltä löytyi Q3 aikaan 155 406 milj. Korkoja yhtiö on maksanut 5 221 milj. eli 3,4% velasta. Oletan nyt että velka lyhenee noin 28%.

Konsensusennuste Q4 tuloksesta on 0,76$. Käytän sitä nyt ennusteena, vaikka viime aikoina T on ylittänyt odotukset komeasti. Tärkeää huomata että ennusteena ja toteumana käytetään "adjusted EPS" lukua, joka on yleensä 0,02 - 0,05$ raportoitua EPS:ää suurempi. Ehkäpä liian alhaiset ennusteet ja hivenen korkeampi adjusted eps kumoavat toisensa ja saan siitä riittävän tarkan odotuksen koko vuoden tulokselle. Tällä puheella vuoden 2021 EPS olisi 2,83$.

Vuonna 2022 yhtiön tuloksesta häviää ~30% Warner median ja muiden divestointien takia. Osakekohtaista tulosta jää siis 1,98$. Velkaa varmasti lyhennetään edelleen liiketoiminnan ja divestoinneista saatujen rahavirtojen avulla. Eli korkokulut pienenevät ~35% jolla on minun nopean matematiikkani perusteella ~10% suotuisa vaikutus osakekohtaiseen tulokseen. Divestoinnin jälkeen uskallan siis odottaa että AT&T:n osakekohtainen tulos tulee olemaan ~2,2$.

Nykykurssilla ostaessa saisin uutta AT&T:tä noin 11 pe:llä. Tämä ei ole paha hinta laadukkaasta verkko-operaattorista, joka yhtiö mielestäni on, tai ainakin tulee olemaan nykyisen toimitusjohtajan vision alaisuudessa. Verizonin arvostus on tällä hetkellä 9 pe, eli aika samoissa arvostuskertoimissa. Ehkä mainitsemisen arvoista että T-Mobilen pe on 46 eli kaikkia yhdysvaltojen teleoperaattoreita ei arvosteta kovin halvaksi.

Tässä laskelmassa pitää ottaa huomioon, että AT&T:tä on pitkään pitänyt omistaa FCF-ajatuksella. Eli ikään kuin raportoidulla tuloksella ei olisi mitään väliä, vaan osakekohtainen FCF on se millä yhtiö arvotetaan. Tämän ei tietenkään ole pidemmän päälle mahdollista. Hetkittäiset kirjanpidolliset negatiiviset erät eivät haittaa, mutta pidemmällä tähtäimellä se tarkoittaa että yhtiö ei yksinkertaisesti ole voitollinen. Näitä kirjanpidollisia säätöjä saattaa tulla tulevaisuudessakin, jollon raportoitu tulos ei tule olemaan yllä odottamaani tasoa.

Yhtiö on väläytellyt omien ostojen aloittamista voitonjaon muotona, kunhan velka / adjusted EBITDA on alle 2,5x. Tämän yhtiö ennustaa tapahtuvan 2023 lopulla.

Eli: Omistan nyt yhtiötä hinnalla, joka tulee olemaan noin 11 pe uudesta yhtiöstä. Tähän optiona omien osakkeiden ostot 2v päästä sekä velan lyhentäminen terveemmälle tasolle. Mikäli suunnitelmat pystytään luvatusti toteuttamaan, minusta tämä on nyt halvaksi hinnoiteltu, jos ajatellaan minkälaista tulostasoa on mahdollista odottaa vuodesta 2023 eteenpäin. Osinko toki tulee tippumaan, mutta eiköhän se saada nyt resetoinnin jälkeen taas kasvu-uralle. Toki yhtiön historia tuntien sijoittajat ovat oikeutetusti skeptisiä AT&T:n johdon puheisiin.

Markkinat ovat toki aina olleet minua fiksumpia, mutta jos oletetaan että Warner Median ja AT&T:n tulokselle hyväksytään hieman korkeammat arvostuskertoimet, niin varmastikin jakautumisen yhteydessä uudet yhtiöt ovat hivenen arvokkaampia erikseen kuin yhdessä.

DDM malliin soviteltaessa ennustan AT&T:lle ~1,1$ vuosittaista osinkoa, joka kasvaa 2 - 3% vuodessa, saan arvoksi 20 - 22$. Tähän kun lisään 0,5$ ylimääräisen osingon, joita ehdin saamaan H2 2022 mennessä, niin yhtiön käypä arvo olisi jotain 20 - 23$:n välillä. Kirjoittaessa tätä kurssi on 25$. Kysymykseksi jää se, saanko jokaista AT&T:n osaketta kohden 2 - 4$ arvosta uutta yhtiötä?

Discoveryn markkina-arvo on tällä hetkellä 13 000 milj. 3 550 milj EBITDA:lla. Warner Median oikaistu EBITDA on noin 8 000 milj. luokkaa. Yhdessä näiden tulos tulee olemaan noin 11 550milj. johon vielä luvataan 3 000milj. synergiaetuja. Tämä synergiäväite on kyseenalaistettu, joten ehkäpä noin 12 000 milj. EBITDA on turvallinen ennustus.  AT&T:n omistajat omistavat Warner Bros. Discoverystä 71% eli 8 520 milj. edestä yhtiötä. Tämä tarkoittaa 1,18$ per osake. Discoveryn kurssi on 3,7 x EBITDA. Ehkäpä voisin laskea että tulevan yhtiön price/EBITDA olisi 3,5x. Tällöin Warner Bros. Discoveryn arvo olisi 4,13$ osakkeelta.

DCF-mallilla AT&T:n arvoksi tulee hivenen korkeampi, koska oletan että vapaa kassavirta kasvaa alkuun nopeampaa kuin osinko. Tämäkin tukee sitä ajatusta että olisin nyt mielummin ostamassa kuin myymässä. T on jo valmiiksi isohkolla painolla salkussa, joten tähän tilaisuuteen tarttuminen nostaisi salkun riskiä huomattavasti. Ehkäpä enemmän kuin nyt haluan.

Mahdolliseen ostopäätökseen vaikuttaa myös se, paljonko salkussa on velkaa sillä, mikä on salkun käteistilanne yms. Edelleen harkitsen Verizonen lisäämistä AT&T:n rinnalle. Saisiko Verizonea pienemmällä riskillä mutta samalla tuotto-odotuksella?

Minusta näyttää siltä että T:n käypä arvo olisi tällä hetkellä 23 - 26$ tuntumassa. Tähän vaikuttaa hurjasti se, minkälaisia arvostuskertoimia olettaa uuden yhtiön saavan. Markkinat ovat kuitenkin aika tehokkaat. Usein osakkeet hinnoitellaan oman arvonmääritykseni ylärajoille. Helppoja tuottoja ei anneta,

Loppuun vielä pakollinen disclaimer:
Älä tee sijoituspäätöksiä tekstieni perusteella. Minä teen tätä harrastuksena ja huonolla menestyksellä. En ota vastuuta tekstieni tai siinä esittämien ennusteiden totuudenmukaisuudesta.

Ei kommentteja: