maanantai 21. helmikuuta 2022

Arvonmääritys osa 2: Tunnusluvut.

En tiedä onko minun oppimiskäyräni se kaikkein yleisin. Kaikki eivät välttämättä tee kanssani samoja virheitä opiskellessaan sijoittamista. Omien havaintojeni perusteella uskallan kuitenkin väittää, että ensimmäisenä aloitteleva sijoittaja yrittää määritellä osakkeen arvoa tunnuslukujen perusteella. Tässä kirjoitussarjan toisessa osassa yritän tiivistää tärkeimmät tunnusluvt.


Tunnuslukuja tutkiessa täytyy ymmärtää että arvonmäärityksen kannalta ne eivät ole kovin yksiselitteisiä. Minusta tunnusluvut ovatkin käyttökelpoisimpia kun niiden perusteella haarukoidaan uusia yhtiöitä tai seurataan yhtiön kehitystä haluttuun suuntaan. Joskus tunnuslukujen yhteydessä näkee maininnan mitkä kertoimet ovat hyvät ja mitkä huonot. Minusta on typerää kehitellä itselle vaikkapa sellainen sääntö kun PEx20 on kallis, PEx10 on halpa. Kaikki on suhteellista.

PS. oletan että lukija osaa prosenttilaskut.

PE
Voidaan kirjoittaa myös muotoon P/E. Tunnetuin ja varmasti myös käytetyin tunnusluku. Tämän laskeminen on helppoa. Kaksi osioita P (price) eli osakkeen hinta jaetaan E (earnings) eli osakekohtainen tulos.
Kaavassa voidaan käyttää menneen vuoden eps tulosta, rullaavaa 12kk eps tulosta tai vaikkapa seuraavan vuoden eps ennustetta. Menneen katsova PE kertoo vain mistä yhtiö on tulossa, tulevaan katsova PE on vain niin hyvä kuin ensi vuoden ennusteesi on. PE-luku on käyttökelpoinen verratessa samalla toimialalla toimivia yhtiöitä, mutta silti kannattaa selvittää mistä suuri tai pieni PE-kerroin johtuu. PE ei toimi universaalina tunnuslukunu jolla voi arvottaa kaikki yhtiöt helposti. PE-lukua kannattaa verrata yhtiön kasvuvauhtiin, jotta tiedät mistä maksat.

PE-luvun heikkoutena on, että sen avulla huonot yhtiöt voivat vaikuttaa halvoilta ja hyvät kalliilta. Sijoittaja voi ostaa näennäisesti halpaa osaketta, mutta joutuukin ns. arvoansaan. PE-luku on yleensä alhainen syystä.

PEG
PE to growth, eli tunnusluku joka suhteuttaa PE-luvun ja tuloksen kasvunopeuden. Laskeminen on helppoa: Jaetaan PE tuloksen kasvunopeudella prosentteina. Jos tulos kasvaa 20% vuodessa, jakoviivan alapuolelle tulee 20.
On luonnollista että nopeammin kasvavalle yhtiölle hyväksytään korkeampi PE-luku, jolloin hitaasti kasvava yhtiö voi vaikuttaa halvemmalta. Tämän arvoansan PEG-luku pyrkii välttämään. Mitä pienempi PEG-luku, sitä parempi.

PEG luku yksinkertaistaa tulevaisuuden ennusteet yhteen lukuun. Niimpä se on käyttökelpoinen kun tiedostaa ettei sen avulla voi tehdä pitkälle vieviä ennusteita osakkeen hinnasta. Kasvuprosentin ei tarvitse olla paljoa pielessä, niin vaikutus on jo huomattava PEG-lukuun.

PB
Hinnan suhde yhtiön tasearvoon. Tykkään laskea tunnusluvut osakekohtaisilla arvoilla, mutta samaan lukuun toki pääsee markkina-arvolla ja tasearvolla. Tämä lasketaan jakamalla osakkeen hinta osakekohtaisella omalla pääomalla.
Oma pääoma = Varat - velat.
Tämä toimii hyvin toimialoilla jotka sitovat runsaasti omaa pääomaa, esimerkiksi teollisuuden yhtiöt. Kirjanpitokäytännöt vaihtelevat, joten yhtiö voi pitää taseessaan hyödykkeitä hankintahinnalla, vaikka hyödykkeen markkina-arvo olisi noussut tai laskenut, joten se on vain niin luotettava kuin yhtiön tase on ajankohtainen. Tämän pitäisi kertoa, paljonko omistajille jäisi rahaa, jos kaikki yhtiön omaisuus myytäisiin, liiketoiminta lopetettaisiin ja rahat jaettaisiin omistajille.

Eri toimialoilla toimivien yhitöiden taseet voivat olla erilaisia. Aineettomia hyödykkeitä, kuten ohjelmistoa, ei ymmärtääkseni lisätä taseeseen (Tästäkin on varmasti erilaisia kirjanpitokäytöntöjä). Niimpä PB luku ei välttämättä kerro mitään esimerkiksi tietoturvayhtiön arvosta.

ROE
Oman pääoman tuottoprosentti. Kertoo kuinka paljon voittoa yhtiö tekee suhteessa omaan pääomaan. Kertoo päoman käytön tehokkuudesta. Lasketaan jakamalla osakekohtainen tulos osakekohtaisella omalla pääomalla.
Charlie Mungerin mukaan omistajan pitkän aikavälin tuotto tulee olemaan lähellä oman pääoman tuottoa, mikä onkin loogista. "Osake ei voi tuottaa paljoa enempää kuin taustalla oleva liiketoiminta." Vertailua ei taaskaan pidä tehdä eri toimialojen välillä, koska tase voi olla niin erilainen.

Pelkkä ROE:n tuijottaminen voi olla virhe, koska yleensä korkeamman ROE:n osakkeista maksetaan myös korkeampaa PB-lukua. Äärimmilleen venytetty ROE on periaatteessa omistajan kannalta hyvä asia, mutta sen myötä tulee myös riskejä: Yhtiöllä on mahdollisiman vähän varastoituja tuotteita, jolloin varastointi ei sido pääomaa → ROE nousee. Mikäli toimitusketjuun tulee katkos eikä yhtiö saa tilattua raaka-aineita joilla tuotetaan lisää valmista tuotetta, tulos tippuu rumasti koska ei ole varastoa jota voisi myydä tyhjäksi.

ROE:n voi laskea myös käyttämällä DuPont analyysiä, joka on hieman työläämpi, mutta kertonee sijoittajalle enemmän. Tormäsin siihen ensimmäistä kertaa tätä tekstiä kirjoittaessa, joten en osaa käyttökelpoisuudesta sanoa mitään. Vaikuttaa kuitenkin pätevältä, mikäli haluat ymmärtää paremmin mitä ROE:n takana tapahtuu.

Osinkoprosentti ja payout-ratio
Osinkosijoittajaa kiinnostaa varmasti paljonko sijoituksista saa osinkoa. Osinkoa kannattaa verrata payout ratioon AINA. Osinkoprosentti lasketaan jakamalla osinko osakkeen hinnalla.
Payout ration eli osingonjako suhde kertoo, kuinka suuri prosentti tuloksesta maksetaan osinkoina yrityksestä ulos. Jos se on yli 100%, nykyinen osingon taso ei ole kestävällä pohjalla ja on olemassa riski osingon leikkaamiseen.
Jos osinkoprosentti on nykyhintaan verrattuna suuri, niin yleensä se kertoo markkinan epäluottamuksesta yritystä kohtaan. Tässä tapauksessa kannattaa katsoa payout ratiota ja pohtia miten iso riski osakkeeseen liittyy.

Korkeita osinkoprosentteja metsästäessä se yleensä tarkoittaa myös korkeampaa osingonjakosuhdetta. Kannattaa muistaa, että yritys joka jakaa valtaosan voitoista yrityksestä ulos, ei voi kasvaa kovin nopeasti. Kasvu vaatii investointeja eli rahaa.

Mikäli yhtiö maksaa todella suuren osan tuloksestaan osinkoina, kannattaa laskea payout ratio EPS:n lisäksi myös osakekohtaisella vapaalla kassavirralla! Vapaasta kassavirrasta alla.

Vapaa kassavirta
Englanniksi Free cash flow, eli tuttavallisemmin FCF on monessa yhtiössä eniten käyttämäni  tunnusluku. Tämä ei tietenkään korvaa tuloslaskelmaa, mutta voi olla parempi keino arvioida yhitön riskiprofiilia koska tuloslaskelma voi sisältää vaikkapa alaskirjauksia. Indereksen palstalla on esitetty kysymys kassavirran laskemisesta. Siksipä täytyy heti alkuun sanoa, että sen voi laskea niin monimutkaisesti tai yksinkertaisesti kun haluaa ja viitsii. Itse pyrin laskemaan sen niin yksinkertaisesti kuin mielestäni on tarpeellista. Muita laskentatapoja löydät vaikkapa investopediasta. Koska tämä on minusta niin oleellinen asia, käytän hieman enemmän palstatilaa siihen.

Lainaus yllä linkitetystä Indereksen vastauksesta: "Vapaa kassavirta (FCF, Free Cash Flow) kuvaa rahavirtaa, joka tulee yhtiöön kaikkien toimintakulujen, pääomakustannusten ja investointien jälkeen." Vapaa kassavirta siis sisältää velkojen korot, mutta huomioitavaa että se ei sisällä velkojen lyhennyksiä.

Oma FCF laskelma lähtee siitä mahdollisimman yksinkertaisesta mallista: Liiketoiminnan rahavirta - Käyttöomaisuusinvestoinnit. Tämän jälkeen tietenkin mietin onko tämä yksinkertainen malli riittävä.


Yllä olevat luvut löydät molemmat rahavirtalaskelmasta. Tykkään käyttää tässäkin osakekohtaisia lukuja, eli jaat vain yllä saadun luvun osakkeiden määrällä. Otetaan vielä käytännön esimerkki, jotta asia on helpompi ymmärtää. Alla oleva kuva on UPM:n 2021 tulosjulkaisusta.


Lyhyella matematiikalla siis UPM:n FCF vuodelta 2021 lasketaan seuraavasti: 1 250 - 1 432= -182 milj. Tämä menee jo hieman kirjoituksen aiheen ohi, mutta mitä luku kertoo minulle? FCF on negatiivinen. Pitääkö sijoittajan olla huolissaan? Samaan aikaan yhtiö maksaa myös runsasta osinkoa, onko osinko vaarassa? Tässä tapauksessa ei tarvitse huolestua. Saman raportin perältä löytyy liitteenä seuraava taulukko.


Tulkitsen taulukon niin, että valtaosa tuosta käyttöomaisuusinvestoinneista on kasvua tuottavaa. Sekä Uruguayn sellutehdas että Saksan biojalostamo tuovat tulevaisuudessa lisää kassavirtaa. Mikäli nykyistä liiketoimintaa ylläpitävä kassavirta olisi negatiivinen, olisin huolissani. Silloin nykyinen liiketoiminta kuluttaa enemmän rahaa kuin se tuo. 

Huomannet että investointisitoumusten (alempi taulukko) tämän vuoden luvut eivät täsmää täysin käyttöomaisuusinvestointien kanssa. Nopealla selauksella en löytänyt selitystä tälle, mutta varmasti se tarkemmalla selauksella löytyisi.

Vapaa kassavirta ei ota huomioon rahoituksen kassavirtaa. Siksi se ei ole käyttökelpoinen puhuttaessa finanssiyhtiöistä. Näillä kun rahoituksen investoinnit ovat yleensä suuria, velkavipua on runsaasti ja investoinnit eivät yleensä sisällä käyttöpääomainvestointeja. Muutoin ei ole tullut vastaan yhtiötä johon FCF ei olisi jollain tavalla käyttökelpoinen.

Lopuksi
Tässäpä nämä, omasta mielestä tärkeimmät tunnusluvut hyvin yksinkertaisesti esitettynä. Yritän vielä painottaa että millään tunnusluvulla ei saa helposti arvotettua osaketta. Niitä kannattaa verrata muihin tunnuslukuihin ja pohtia myös mitä tunnuslukujen takana tapahtuu. Yleensä se vaatii taseen, tuloslaskelman ja kassavirtalaskelman tarkempaa tutkiskelua

Täytyy myöntää että kirjoittaessa tätä koin pientä taantumusta, koska tunnusluvut ovat nykyään niin pienessä osassa omaa arvonmääritystä. Käytän niitä lähinnä siinä vaiheessa kun silmäilen useaa yritystä ja pyrin seulomaan parhaimmat tarkempaa tutkiskelua varten tai seuraan yrityksen kehittymistä oikeaan suuntaan jonkin tunnusluvun perusteella.

Viimeinen esimerkki vapaasta kassavirrasta toivottavasti selkeyttää mitä tarkoitan sanomalla ettei mihinkään tunnuslukuun voi luottaa sokeasti.

Seuraavassa osassa käydään läpi miten näitä tunnuslukuja voi käyttää osakkeen arvottamisessa ja eri yhtiöitä verratessa.

Ei kommentteja: