Arvonmääritys osa 6: Odotuksiin perustuva sijoittaminen

Aika sukeltaa arvonmäärityssarjan viimeiseen osioon. Tässä puhutaan sellaisesta asiasta kuin odotuksiin perustuva sijoittaminen. Idea ei ole minun, vaan röyhkeästi plagioin Michael J. Mauboussin ja Alfred Rappaportin kirjan Expectation investing. Lukusuositus!

Kirjassa esitetyt ajatukset perustuvat olettamukseen, että suurin osa markkinoista on edes jollain tasolla rationaalisia toimijoita, ja hinnat ovat markkinoiden konsensusodotuksia. Teoria nojaa vahvasti DCF-malliin. Eli jos se on sinulle vieras, kannattaa ensin lukea osa 4.

Jos uskot, että markkinat ovat keskiverto tehokkaat, ja osakkeet arvostetaan DCF mallilla, voit saada kirjasta uutta näkökulmaa. Teorian perustana on markkinoiden yhtäläinen arvonmääritys, mutta eri aikajänne. Meidän tarvitsee siis tehdä arvonmääritys vuodelle X, ja katsoa koska se täsmää nykyisen osakekurssin kanssa.

Ajatellaanpä, että meillä on yritys, jonka arvon haluamme laskea. Yhtiön WACC on 8% jota käytetään diskonttauskertoimena. Osakekohtainen vapaa kassavirta on 5 ja se kasvaa 6% vuositahtia. Terminal valueksi oletan että yhtiö kasvaa inflaation mukana, joka on 2% tässä esimerkissä. Yhtiön arvo näyttää siis tältä, jos aikajänteemme on 2 vuotta.

Jos mietit mistä tulee luku 5,1 terminal valuen kassavirraksi, se tulee siitä kun 1. vuoden kassavirta kasvaa 2%. Jatkuvan toiminnon jakaja, eli 0,06 saadaan kun diskonttauskertoimesta, joka on 8% eli 0,08 vähennetään kasvu eli 0,02.

Mitä jos aikajänteemme onkin 3 vuotta? Yhtiön arvo näyttää tältä:

Jos osakkeen arvo on 150, niin meidän täytyy vain tarkastaa monenko vuoden aikajänteellä meidän täytyy laskea osakkeen arvo, jotta se täsmää nykyiseen kurssiin. Tämän esimerkin tein Exceliin, koska siellä on helpompi lisätä vuosia kaavaan. Kuva alla.

Eli lasketaan kunkin vuoden kumulatiivinen FCF:n nykyarvo ja lisätään siihen jatkuvan liiketoiminnan arvo, kunnes kokonaisarvo on osakkeen nykyinen kurssi.

Teemme johtopäätöksen, että tässä kuvitteellisessa skenaariossa markkinat hinnoittelevat yhtiötä 7 vuoden aikajänteellä. Minusta tämä on fiksu lähestymistapa, verrattuna siihen että tekisin arvonmäärityksen jollekkin hatusta heitetylle luvulle, kuten 5 vuodelle. Miksi juuri viidelle vuodelle?

On tietenkin selvää, etteivät kaikki käytä täysin samoja lukuja kaavassa. Joku muu voi käyttää riskittömänä korkona eri lukua kuin sinä. Joku voi ennustaa yhtiölle nopeampaa tai hitaampaa kasvua. Diskonttauskerroin voi olla eri.

Teoria ei ole vedenpitävä, mutta se antaa minusta riittävällä tarkkuudella jonkunlaista kuvaa, millä aikajänteellä yhtiötä hinnoitellaan pörssissä. Sinun tehtäväksesi jää arvioida, ovatko markkinan odotukset realistisia. Eikä sekään ole mikään yksinkertainen juttu.

Aswalth Damoran muistutti, että jos aiot tehdä perusteellisen DCF arvonmäärityksen, se täytyy tehdä kaikille mahdollisille skenaarioille ja käyttää niiden odotusarvoa osakkeen arvona. Miten tämä sitten käytännössä tapahtuu?

Yhtiöllä on arvoajureita, joiden parantuessa yrityksen arvo nousee. Myynnin kasvu, marginaalien parantuminen ja uusien investointien tuoma kasvu. Ensin täytyy tehdä positiiviset ja negatiiviset skenaariot, joiden todennäköisyyttä arvioit. Jotain tämän tyyppistä yritin tehdä ostaessani 3M companya, vaikka en silloin ollut vielä tutustunut Expectations investing kirjaan. Minulla oli tuolloin fiksu ajatus taustalla, mutta toteutus jäi pinnalliseksi.

Yllä oleva ennusteemme antaa osakkeen arvoksi 151. Jos osake hinnoitellaan 150 kurssilla, niin tässähän on pieni aliarvostus? Yhtiöllä on suuri pontentiaali kasvavilla markkinoilla. Vahvan kassan turvin yritysostoihin täytyy säilyttää optio. Tämä tuo osakkeeseen nousuvaraa, jonka todennäköisyydeksi arvioin 20%. Positiivisessa skenaariossa yrityksen arvo nousisi 20%, eli sen fair value olisi 181. (Toki näille skenaarioille täytyisi tehdä oma DCF laskelmansa, eikä heitellä lukuja päästä kuten nyt teen, mutta ajattelin vähän oikaista jotta saan tiivistettyä kirjoitusta.)

Kun 3M tuli puheeksi, niin ajatellaan negatiivista skenaariota vaikkapa oikeustaisteluiden kautta. Tässä kuvitteellisessa skenaariossa yrityksemme käy oikeustaistelua, koska sen tuotteiden väitetään aiheuttaneen vammoja kuluttajille. Arvioin, että todennäköisyys hävitä oikeudessa on 30% luokkaa, joka toteutuessaan olisi negatiivisen skenaario. Tämä laskisi yhtiön arvoa 20%. Tällöin yhtiön kurssi olisi 122. Eri skenaarioista kuva alla.

Sitten lasketaan kunkin skenaarion odotusarvo. Se onnistuu kertomalla lopputulema todennäköisyydellä. Eli:

Positiivinen skenaario: 181 * 0,2 = 36,2
Normaali skenaario: 152 * 0,5 = 75,5
Negatiivinen skenaario: 122 * 0,3 = 36,3

Sitten lasketaan odotusarvot yhteen:
36,2 + 75,5 + 36,3 = 148

Osake onkin pienesti yliarvostettu, sen sijaan että se olisi aliarvostettu, kun otimme eri skenaariot huomioon. Minulla on tapana tehdä konservatiivisia tylsiä ennusteita, mutta jos ajatellaan että positiivisen skenaarion todennäköisyys olisi 20%, mutta sen tuoma upside oliskin 60%, odotusarvot näyttäisivät aivan eriltä. 

Kun mietit osakkeen ostamista, mieti minkälaisia odotuksia nykykurssi sisältää. Hinnoitellaanko osakkeeseen paljon pahaa vaiko suuria odotuksia. Esimerkiksi konsensusennusteita voi käyttää "normaalin skenaarion" perustana, jos sellaisia on saatavilla. Jos olet mielestäsi tehnyt fiksun arvonmäärityksen realistisilla ennusteilla, mutta DCF mallin mukaan yhtiötä hinnoitellaan vain 3 vuoden aikajänteellä, kannattaa miettiä eri skenaarioita. Onko yhtiössä tapahtumassa jotain mikä on mennyt sinulta ohi?

Tämä kirjoitus ja sen herättämät ajatukset perustuivat alla olevaan kirjaan. Kyseessä on parhaita lukemiani kirjoja arvonmääritykseen liittyen. Helppolukuiseksi en sitä voi väittää, mutta pienen vaivannäön arvoista. Tässä kirjoituksessa selkeästi yksinkertaistin asioita, kirja itsessään on 200 sivua.

Ja tämän kirjoituksen myötä arvonmääritys kirjoitussarjani on tullut päätökseen. Pääsimme lopulta aika syville vesille verrattuna siihen, että alussa käytiin läpi tunnuslukuja sellaiselle, joka ensimmäistä kertaa miettii osakkeiden ostamista. Kaikki kirjoitukset löydät ylälaidan kirjoitussarjat välilehdeltä. Jos keksin lisää kirjoitettavaa arvonmääritykseen liittyen, lisään myös kirjoitukset kirjoitussarjat sivulle. Toistaiseksi en ole suunnitellut uusia osia.