lauantai 16. heinäkuuta 2022

Keskoa kaveriksi osakesäästötilille

Kesko on pitkään vaikuttanut omistuskelpoiselta yhtiöltä. Hinta on aina ollut liian kallis. Nyt kurssi on laskenut huipputasoilta 38%. Inderes nosti osakkeen osta suositukseen. Mielenkiintoni heräsi. Katsotaanpa onko Kesko jo sillä tasolla, että osto-ohjelman voisi aloittaa.


Kerron normaalista ostosreissuni Prismaan: Käymme kaupassa kerran viikossa. Noin joka toinen tai joka kolmas kerta vien kauppareissun yhteydessä palautuspullot, joita 1 - 2 viikon aikana kertyy kahdesta taloudesta helposti 1 - 2 pussia. Joka ainoa kerta, kun yritän palauttaa pulloja Prismaan, niin vähintään 1/4 pullonpalautusautomaattia on epäkunnossa. Jonotan 10 min yhdelle automaatille. Pantillisista pulloista 5% ilmoitetaan pantittomaksi. Automaatti ottaa vastaan puolet tölkeistä kunnes herjaa astian olevan täynnä. Lasipulloja ei ota vastaan ainuttakaan. Jonotan 10 min seuraavalle automaatille. Automaatti ottaa vastaan muutaman tölkin kunnes herjaa astian olevan täynnä. Lasipulloja ei ota vastaan ainuttakaan. Viimeiselle pulloja vastaanottavalle automaatille on pitkä jono. Jonotan 5min kunnes edessä oleva lopettaa palauttamisen kesken koska astia on täynnä. Vien loput tyhjät pullot takaisin autoon, eli kävelen ulos kaupasta, autolle, jätän pullot sinne ja takaisin kauppaan. Sitten jonotan info-tiskille, koska jos palautusrahoja ei ota heti ulos, niitä ei enää kassalla muista. Tähän on nyt kulunut aikaa helposti 30min ja lopputulemana 1/3 pulloista on edelleen autossa odottamassa että pääsen palauttamaan ne seuraavan kauppareissun yhteydessä.

Pullonpalautusoperaation jälkeen pääsen sisään kauppaan. Puolet hyllyllä olevista banaaneista on soossina koska hyllyttäessä niitä paiskotaan kuin pesäpalloja. Sitten kun pääsen kassalle, niin kassa vihaa ostoksiani ja paiskoo rahkapurkit kassan takaseinään, että varmasti jokin niistä menee rikki. En käsitä mitä ostokseni ovat kassahenkilölle tehnyt :(

Kumpa voisin sanoa liioittelevani. Pieniä asioita, mutta näistä syntyy asiakaskokemus. Viimeksi Prismassa oli 3/4 pullonpalautusautomaattia rikki ja viimeinen jäljellä oleva herjasi täysiä astioita, pyydä paikalle henkilökuntaa. Kyllästyin ja päätin kantaa jatkossa pulloni lähimpään K-markettiin. Olen kokenut kaupassa asioinnin miellyttävänä, henkilökunta on ystävällistä ja hinnatkaan ei valituissa tuotteissa ole paljoa prismaa kalliimpia. Ehkä olen tullut vanhaksi, mutta viikonlopun lempihetkiäni on viedä tyhjät pullot lähikauppaan, samalla hemmottelen itselleni jotain hyvää viikonlopun kunniaksi. On tullut kokeiltu proteiinivanukkaita, energiajuomia, uusia oluita ja tuoreita leivonnaisia. Kesän helteellä maistuu jäätelö. Mukava tapa aloittaa vapaa-päivä!

K-kaupat ovat yleensä vertailussa kaikkein kalleimpia, mutta kun haen viikottain 5€ ostokset lähikaupasta niin eipä noissa määrissä juuri hintaerot pääse näkymään. Päivittäiset ruokaostokset haemme edelleen prismasta kerran viikossa.

Pohtiessani Keskoa ostokohteena, pidin tarkasti mielessä tämän Charlie Mungerin legendaarisen lausahduksen:

Osakesäästötili

Minulla on osakesäästötilillä jo UPM. Positio on noin 600€ arvoinen, eli aivan liian pieni jotta voisin unohtaa sen ja siirtyä seuraavaan. En kuitenkaan halua missata tilaisuutta saada hyvää, ei halvalla mutta ei myöskään älyttömän kalliilla. Jos päädyn aloittamaan osto-ohjelman myös keskoon, se tulee väistämättä syömään hieman panostuksia UPM:ään kun ylijäävät hilut hajautetaan kahteen eri yhtiöön.

Olen laittanut 4 kertaa vuodessa osakesäästötilille 50€. Eli 200€ vuodessa. Ostoja pitää tehdä joka kvartaali, jotta vältän säilytyspalkkiot. Jos päädyn aloittamaan Keskon osto-ohjelman, minun pitää ostaa molempia yhtiöitä 4 kertaa vuodessa. Käytännössä tämä tarkoittaa säästösumman kasvattamista.

Olen miettinyt että UPM:n minimi positio olisi noin 1 000€, mutta käytännössä olen yrittänyt päästä eroon salkun lillukanvarsista. Senpä takia sopivampi position koko olisi 2 000 - 3 000. Eli osto-ohjelmani tulee jatkumaan vielä pitkän aikaa, ellei sitten yrityksessä tapahdu jotain joka saa lopettamaan sen kesken. Keskon tapauksessa puhutaan saman mittaluokan positiosta.

Kesko

Yhtiön strategia on kannattava kasvu 3 eri liiketoiminta-alueella: Päivittäistavarakauppa, rakentaminen ja talotekniikka sekä autokauppa. Kasvua haetaan tehostamisella, yritysostoilla ja hyvällä asiakaskokemuksella.

Rakentamisen ja talotekniikan osalta liiketoimintaa harjoitetaan Suomen lisäksi Ruotsissa, Norjassa, Virossa, Latviassa, Liettuassa ja Puolassa ja valkovenäjällä. Kyseessä on aidosti kansainvälinen yhtiö. Autokauppaa käydään Suomen lisäksi Baltiassa. Päivittäistavarakauppa toimii vain Suomessa.

Keskon suurin omistaja on K-kauppiasliitto. Instituutioiden ja rekisteröityjen yhdistysten jälkeen suurimmat omistajat ovat yrittäjiä. Keskon tavoitteena on että jokainen kauppias omistaa 2 000kpl osakkeitä (Lähde: Kauppalehti). Johdolla on kirjoitushetkellä 0,46% omistus koko osakekannasta. Kauppiasvetoisen omistajuus, omistajajärjestöt ja johdon omistus takaa sen, että yritystä viedään eteenpäin omistaja-arvoa luoden. Yrittäjien omistajuus tarkoittaa sitä, että jokaisella on halu menestyä tietenkin oman yrityksen kanssa, mutta kaikki toivovat myös koko ketjulle menestystä. Minusta tämä kannustaa yhteistyöhön sen sijaan että kauppiaat kilpailisivat keskenään.

Oma pääoma saatiin Q1:lla tuottamaan komeasti 24,1%. Osakekohtainen tulos oli 0,26€.

Kiinnitän huomiota siihen, paljonko Kesko satsaa kasvuun, paljonko rahaa jää kassaan ja paljonko voidaan kotiuttaa omistajille. Sen takiä yritin kiinnittää erityistä huomiota investointeihin. Investoinneista osa saattaa olla liiketoimintaa ylläpitäiviä, toiset sitä kasvattavia. Tulosraportista löytyi seuraava kohta:


Tämä tarkoittaa sitä, että vuokrasopimus ei ole investointi mutta liiketoimintakiinteistön ostaminen on. Sen pitäisi vähintäänkin tehostaa toimintaa, eli laskea kuluja. Aineelliset ja aineettomat hyödykkeet voivat sitten olla mitä vain.

Päivittäistavarakauppa
Aloitetaan isoimmasta, eli päivittäistavaroista. Asiakaskokemuksena pienissäkin K-marketeissa on hyvä: Lähikaupasta voit löytää paikallisten pienyritysten valmistamia tuoreita tuotteita ja muutenkin kaupan kokoon nähden laajan valikoiman.

Vuonna 2021 liikevaihtoa tuli 5 909 milj. ja liikevoittoa 443 milj. eli 7,5% liikevaihdosta. Edeltävänä vuonna liikevoittoa 375 milj. Kovin suurella marginaalilla liikevaihtoa ei saada muutettua liikevoitoksi kilpailu pitää siitä huolen. Kesko joutuu kilpailemaan Lidlin äärimmilleen viritettyä kustannustehokkuutta, yksityistä omistusta sekä S-ryhmän korruptiota vastaan. Korruptiolla tarkoitan sitä että sama ihminen istuu osuuskunnan ja kunnanvaltuustossa jolloin päätöksenteko on automaattisesti puolueellista eikä tue vapaata kilpailua. Miksi kunnat ovat myyneet S-ryhmälle tontteja ja kiinteistöjä kaupungin keskustassa törkeän halvalla? Kuten sanottu, asiakaskokemuksessa Kesko on kuitenkin selvä voittaja vaikka kilpailu on kiristynyt tälläkin saralla viime vuosina.

Päivittäistavarakauppa on suhdannekestävää. Kesko hoitaa jakelun itse tukkukauppa Kespron kautta. Fiksusti raha jää emoyhtiön sisään, eikä ulkopuoliset pääse vetämään välistä. Q1:llä päivittäiskaupan liikevaihto oli 1 382 milj. Liikevoitto 80,3 milj. eli 5,8%. Liiketoimintaan investoitiin 83,0 milj. Suurin osa investoinneista on kauppapaikkainvestointeja, josta 40 milj. on ei-kassavirrallinen erä Keskon eläkekassan ja konsernin välillä "ylikatepalautuksena." Älä kysy mitä tuo tarkoittaa.

Vuodelta 2021 investoinnit ovat 123milj. eli 28% liikevoitosta. Kiinteistöjen hankinta on tietenkin riskiä lisäävää, mutta toisaalta erityisesti kasvukeskuksissa uskon kauppojen olevan kannattavia. Kiinteistöjen hankinnan pitäisi laskea kustannuksia.

Kasvua haetaan nyt mm. ruoan verkkokaupasta. Keskollahan on suomen ensimmäinen, täysin automaattisesti kerättävä verkkokauppa. Odotan mielenkiinnolla miten se lähtee tuottamaan. Vastaanvanlaiselle tarjonnalle tulee varmasti olemaan kysyntää. Nykyaikana ihmiset eivät halua käyttää aikaa arjen pyörittämiseen. Mitä enemmän tulee valmiina, sen parempi. Tämä väite perustuu lähinnä omiin havantoihini. Kun ennen ei jaksettu tehdä ruokaa, käytiin ulkona syömässä. Nykyään ei jakseta edes lähteä ulos syömään, vaan Wolt kuljettaa ruoan kotiin. Minun on helppo uskoa että keskiluokan yläpuolella olevat taloudet tulevat käyttämään ruoan verkkokauppaa, siinä missä wolttiakin.

Rakentaminen ja talotekniikka
2021 liiikevaihtoa tuli 4 388 milj. ja liikevoittoa 318 milj. eli 7,2%. Q1 osalta vastaavat luvut ovat 1 124 milj., 61,5 milj. ja 5,5%. Raportin mukaan keskittyminen yritysasiakkaisiin on pitänyt kannattavuuden hyvänä.

2021 Investoinnit ovat 43milj. eli 13,5% liikevoitosta. Suuri osa investoinneista ovat yritysostoja.

Twitteristä luin asiakaskokemuksia, eivätkä ne olleet kovin mairettelevia. Palvelua ei oltu saatu viikonloppuna. Omat kokemukseni ovat täysin erilaiset, mutta paljoa en ole K-raudassa asioinut. Ehkä minulla on käynyt hyvä tuuri.

Rakentamiseen ja talotekniikkaan kuuluu myös erikoiskaupat Intersport ja Budget Sport. Urheiluvaatteille riittää kysyntää aina, rakentaminen on uskoakseni suhdanneherkkää. Erityisesti kun puhutaan yrityskaupasta. Inflaatio iskenee kovaa rakentamisen marginaaleihin. Inderes lupaa Keskon omaavan hinnoitteluvoimaa, mutta mielummin odotan katteiden tulevan alaspäin. Pessimisti ei pety.

Koronan jäljiltä kotoilu-osakkeet ovat varmasti kovassa vedossa, mutta en usko tuloskunnon olevan kestävä. Ihmiset ovat olleet kotona nyt kaksi vuotta. Olen ollut lukevinani tilannetta niin, että monet alkavat käyttämään rahaa jatkossa johonkin muuhun. Matkustaminen ja ulkonasyöminen alkaa jälleen olemaan osa arkea.

Tämän huomaa myös Nordean korttidatasta: 

Vaikka kasvu on edelleen tullut, on se nyt jäänyt 0 pintaan pyörimään. Vastaavanlaisesti palveluiden ostot ovat kasvussa. Disclaimerina en tiedä sisältääkö nämä vain yksityishenkilöiden tekemät ostot vai myös yritykset.

Autokauppa
Kesko toimii Volkswagen-, Audi-, SEAT-, CUPRA-, Porsche ja Bentley-henkilöautojen, Volkswagen Hyötyautojen ja MAN-kuorma-autojen maahantuojana ja jälleenmyyjänä Suomessa, SEATin ja CUPRAn jälleenmyyjänä myös Baltiassa. Segmentti sisältää käytettyjen autojen myynnin. Autokaupan palvelut-liiketoiminta tarjoaa huolto ja varaosamyyntipalveluita Suomessa. Leasing-liiketoiminta ja sähköautojen lautaspalvelut kuuluvat myös autokauppa segmenttiin.

Vuoden 2021 liikevaihto oli 1 028 milj. ja liikevoitto 52milj. eli 5,1%. Q1 osalta luvut ovat 208 milj., 10milj. eli 4,8%. Tiivis yhteistyö Volkswagen konsernin kanssa sekä huolto- ja varaosapalvelut pitävät huolen, että rahaa pitäisi tulla tasaiseen tahtiin.

Investoinnit olivat 71,2 milj. eli 136% liikevoitosta. Tästä luvusta on syytä olla hieman huolissaan. 2021 avattiin 22 uutta sähköauton latausasemaa. Tämä voisi selittää suuret investoinnit. Autokaupan liiketoimintaan on kuitenkin investoitu enemmän kuin se on tuottanut myös vuosina 2018 - 2021. Tokihan investoinnit kirjataan poistoina joidenkin vuosien aikana eli tästä ei kannata suoralta kädeltä tehdä kovin radikaaleja johtopäätöksiä. Sen verran luulen ymmärtäväni että jos yhtiö investoi vuosittain enemmän kuin tuottaa voittoa, niin ei omistajalle voi jäädä kovin paljoa jaettavaa? Harmi ettei vuosikertomuksesta löytynyt tarkemmin autokaupan investointeja tai kassavirtaa. Kirjanpidollisesti autokauppa voi olla voitollinen, mutta onko se kassavirrallisesti todella sitä?

Varmaa vastausta en valitettavasti osaa antaa. Mieleni teki kuitenkin syventyä asiaan hieman enemmän. Kaivoin luvut viimeisen 10v ajalta, eli 2011 - 2021. Kaikki luvut eivät välttämättä ole täysin vertailukelpoisia, koska alkuun segmentti oli nimeltään "auto ja konekauppa." Todennäköisesti ensimmäisten vuosien luku sisältää divestoitua liiketoimintoja. Joka tapauksessa, alla taulukko jossa autokaupan liikevaihto, liikevoitto, investoinnit ja liikevoittomarginaali.

Koska olen laiska, niin vedän mutkia suoriksi. Vuonna 2015 oletan että liiketoimintaa on divestoitu ja sen takia käytän sitä nykyisen autokaupan ns. "lähtötasona." Ajattelen että liikevoiton kehitys olisi tasaista, mutta vaihtelu johtuu kirjanpidollisista eristä. (Näin ei tietenkään ole, mutta laskemisen helpottamiseksi.) Q1 liikevoitto oli 9,9 milj. eli voisi ajatella että tuo autokaupan kaikkien aikojen paras tulos vuonna 2021 ei ole todellinen tuloskunto. Ajatellaan sen olevan hieman alempi kuin 2021, sanotaan vaikka 45mlj.

Eli vuodesta 2015 lähtien autokaupan liikevoitto on kehittynyt 26,1 → 45 milj. Eli 7 vuoden aikana liikevoitto parani noin 20 milj. Samana aikana investoitiin 390,7 milj. Investoitu pääoma on saatu tuottamaan noin 5%, kun oletetaan että ilman investointeja tulos olisi samalla tasolla kuin 2015. (Näinhän ei välttämättä ole, olen laiska.)

Eli, investoinnit eivät vähennä tulosta sinä vuonna kun ne tehdään, vaan ne vähennetään investoidun hyödykkeen elinajanodotteen aikana hiljalleen. Liikevoiton ja investointien erotus aikavälillä 2015 - 2021 on 165,7 milj. Eli näin paljon pitäisi löytyä poistettavaa. Vuonna 2020 autokaupan pääomaa oli 521,7 milj. ja seuraavana vuonna 502,6 milj.

2021 investoitiin 71,2 milj. autokauppaan, pääoma kutistui 19,1 milj. Onko väärin olettaa, että tuloksesta vähennettäviä (ei kassavirrallisia) poistoja tehtiin tuon 71,2 + 19,1 milj. edestä? Eli yhteensä 90,3 milj. Muutenhan pääoman pitäisi kasvaa, koska investointeja tehtiin tuon verran. Vedän tästä sen johtopäätöksen, että kun voittoa tehtiin 52 milj. niin vuonna 2021 autokauppa oli kassavirrallisesti tasoissa. En ole kirjanpidon ammattilainen, voi olla että olen ymmärtänyt jotain aivan väärin. Olen kuitenkin varovaisesti sitä mieltä että autokauppa ei syö pääomaa, saattaa jopa tuottaa sitä.

Autokaupan mielekkyyttä liiketoimintana pohdin ohimennen täällä. Autojen valmistaminen on suhdanneherkkää ja pääomaa sitovaa puuhaa. Yllä linkittämässäni kirjoituksessa autokaupan todetaan olevan kaikkein eniten kärsivä bisnes, kun talouteen iskee laskusuhdanne.

Vaikka autokauppa on suhdanneherkkää, autoja huolletaan säännöllisesti. Palvelut ja lataus on vähän kuin autokaupan päivittäistavarakauppa. Kun autoja on, niitä on myös pakko ladata ja korjata. Tämä toivottavasti vähentää suhdanneherkkyyttä. Toivon että autokaupasta tulee viimeistään latausinfrastruktuurin kautta tasaisesti tuottavaa liiketoimintaa.

Arvostus
Keskon sijoittasuhde-sivujen mukaan osakkeita on 400 079 008kpl. Nopealla matematiikalla lasken että päivittäistavarakaupan EPS on 1,11. Rakentamisen ja talotekniikan  0,79 ja autokaupan 0,13. Yhtiön oman ennusteen mukaan vuoden 2022 EPS tulee olemaan välillä 1,8 - 2,1. Se antaa nykyhinnalle 10 - 12 PE:n vuodelle 2022. Kirjoitushetkellä Keskon PE on 15.

Tehdään osien summa laskelma. Kamux ei ole täysin vertailukelpoinen Keskon autokaupan kanssa, mutta lainaan kamuxin PE:n paremman verronkin puuttuessa. Kirjoitushetkellä Kamuxin Pe on 13. Rautakaupan osalta Kopioin Byggmaxin 6 PE:n ja lisään siihen pienen preemion, vaikkapa +4. Näin saan laskettua että autokaupan ja rakentamisen osuus keskon nykyhinnasta on 9,6€. Päivittäistavarakaupan hinnaksi jää noin 14€ eli 12 PE.

Yllä olevat kertoimet ovat vähän sinne päin. En maksaisi autokaupasta suurempia kertoimia kuin päivittäistavarakaupasta tai rakentamisesta. Päinvastoin, autokaupan kontribuution tulokseen on 6,5% mutta minusta sen arvo koko konsernista on alle 5%. Ajattelen että maksan suurempia kertoimia päivittäistavarakaupasta ja saan autokaupan kaupanpäälle.

DCF mallini antaa keskon käyväksi arvoksi nykykurssin (~22€) kun käytän aikajännettä 5 - 8v vähän tuotto-odotuksesta eri muuttujista riippuen. Jos ajatellaan että kaikki menee hyvin, niin nyt saan hyvää halvalla. Jos kaikki ei mene kuin strömsössä, saan kuitenkin vähintäänkin kohtuullisen 4,5% osingon. Aloitellaan siis Keskon osto-ohjelma. Nordean osakesäästötilille 50€ neljä kertaa vuodessa. Positiota olisi tarkoitus kasvattaa ainakin 2 000€ suuruiseksi. Osingot sijoitan tasaisesti uudelleen UPM:n ja Keskon välillä. Keskolta osinkoja ropiseekin mukavasti neljä kertaa vuodessa.

Ei kommentteja: