Arvonmääritys osa 2: Tunnusluvut 1.1

On tullut aika päivittää arvonmäärityksen kirjoituksia paremmaksi. Kuten kirjoitussarjaa aloittaessa epäilin, niin osaamisen karttuessa pidän nykyisiä kirjoituksia riittämättöminä. Päivitetään nyt Arvonmääritys osa 2: Tunnusluvut. Päivitetty kirjoitus toimii jatkeena edelliselle.

Vertaillessa osakkeita tunnuslukujen perusteella, täytyy ymmärtää etteivät ne ole yksiselitteisiä vaan toimialaan ja aikaan sidottuja. Nollakorkojen aikaan hyväksyttiin eri arvostuskertoimet kun korkeiden korkojen aikaan. Tunnusluvut täytyy suhteuttaa sen hetkiseen markkinatilanteeseen. Erilaiset kirjanpidolliset erät voivat muuttaa tunnuslukua huimasti, siksi ne voivat olla myös harhaanjohtavia.

PE

Vaikka PE-luku on helpoiten löydettävä tunnusluku, se ei välttämättä ole luotettava. Raportoituun tulokseen liittyy aina paljon kertaluonteisia eriä. Jotta yrityksiä pystyy vertailemaan tunnuslukujen perusteella, täytyy kaikki kertaluonteiset ja kirjanpidolliset erät siivota pois. Tämä ei aina ole helppo rasti, sillä eri yhtiöillä voi olla erilaiset raportoimiskäytännöt.

Tarkempaa arvonmääritystä tehdessä en ole pitkään aikaan käyttänyt raportoitua tulosta. Paljon käyttökelpoisempi on NOPAT. Jos raportoitu tulos tai EPS ei ole paras mahdollinen perusta arvonmääritykseen, ei se voi myöskään olla paras tapa vertailla yhtiöitä keskenään. Nopeaan seulontaan PE-luku on toki oikein kelpo väline ja itse käytän sitä myös kun pohdin onko yhtiö ala- vai yliarvostettu suhteessa historialliseen tasoon.

NOPAT
Tämä ei ole varsinaisesti tunnusluku, mutta luonteva jatko ylläolevaan. Lyhenne tulee sanoista net-operating profit after taxes. Tämä on raportoitua tulosta parempi luku siksi, että se on todellakin operatiivinen tulos. NOPAT on kaikkien sijoittajien saama tuotto, eli siitä ei siivota korkosijoittajalle kuuluvia korkokuluja. NOPAT:ia seuraamalla saat käsityksen miten yhtiön liiketoiminta kehittyy, kun siitä otetaan pois kertaluonteiset erät, kirjanpidolliset erät sekä liiketoimintaan kuulumaton osa. NOPAT kertoo liiketoiminnan tuloskunnosta, mutta sen kaivaminen tulosraportista voi vaatia paljon työtä ja omaa harkintaa.

Käytännössä jokainen tuloslaskelman liite on katsottava läpi jotta selviää mitä mikäkin rivi pitää sisällään. Sitten arvioit mikä näistä on operatiivista ja mikä ei. Esimerkki ei operatiivisesta erästä on vaikkapa Tietoevryn 2022 vuosikertomuksesta löytyvä liiketoiminnan muut tuotot. Tarkemmin mitä rivi pitää sisällään, löytyy tuloslaskelman liitteistä:

Mielestäni yhteisyritysten hallinnointipalkkiot voisi olla osa operatiivista tulosta. Minä lasken yhteisytykset myös sijoitettuun pääomaan joten otan niihin liittyvät tulot ja menot mukaan NOPAT:iin. Mikään muu yllä mainituista ei mielestäni ole operatiivinen erä.

Toinen esimerkki voisi olla vaikkapa Fortumin sähkön myyntihinnan suojaukset. Ne on osa riskienhallintaa joka ei mielestäni ole operatiivinen erä. (Näillä ei ole suoraa kassavirtavaikutusta muuta kuin vakuusvaatimusten kannalta, futuurien lauetessa laskennallinen arvonmuutos neutraloituu.) Saavutettu sähkön myyntihinta, eli sähkön myynnistä saatu tuotto on tietenkin osa operatiivista tulosta.  Samoin esimerkiksi valuuttakurssisuojaukset eivät ole operatiivinen erä Coca-Colalla.

EV/EBIT(D)A
Riippuu yhtiöstä ja tekijän mieltymyksistä käyttääkö EBITDA, EBITA vai EBIT:aa. Jokainen näistä voi olla parhaiten soveltuva yhtiöstä, maasta tai toimialasta riippuen. Enterprise value eli EV tarkoittaa markkina-arvoa, johon lisätään yhtiön nettovelka. Suomeksi termi taitaa olla yritysarvo.

EV=(markkina-arvo) + (velka) - (käteinen ja lyhytaikaiset sijoitukset).

Joskus osakekurssin lasku voi saada osakkeen näyttämään halvalta, mutta ostaessa osan yhtiöstä ostat samalla myös osan sen veloista. Alla esimerkki Finnairin markkina-arvosta (yllä) vs. enterprise valuesta (alla). 

Lähde: Finbox.com

Punaisella merkattuna hetket jolloin markkina-arvo ja yritysarvo oli korkeimmillaan. 2017 → 2020 yhtiön markkina-arvosta oli kadonnut 33% jolloin osake saattoi näyttää halvalta. Yritysarvolla mitattuna osake oli kuitenkin miltei tuplasti kalliimpi. Samalla kun osakekurssi oli laskenut, yhtiö oli nostanut reilusti uutta velkaa.

ROIC
Lyhenne tulee sanoista Return On Invested Capital. Suomeksi se on sijoitetun (tai sidotun) pääoman tuotto. Luettuani Valuation kirjan olen vakuuttunut että tämä on yksi tärkeimmistä tunnusluvuista. Tiivistetysti kyse on siitä, paljonko yhtiö tienaa suhteessa siihen paljonko se on investoinut. Voitto ei tule tyhjästä vaan vaatii rahaa (paitsi sellaisilla yhtiöillä joiden investoinnit eivät näy taseessa. Vaikkapa it-yhtiöt voivat toimia kevyellä taseella.) Tästä syystä osa sijoittajista vastustaa osinkoja: Sijoitettu pääoma ei kasva, jos kaikki tulos käytetään osinkojen maksuun. ROIC laskukaava on yksinkertainen:

ROIC = NOPAT / Sijoitettu pääoma

Tunnuslukuun pääseminen ei kuitenkaan ole niin yksinkertaista että poimii luvut ja syöttää ne laskimeen; Kuten NOPAT:n kohdalla, joudut käyttämään omaa harkintaasi mikä erä kuuluu NOPAT:iin ja mikä ei. Sijoitetun pääoman osalta nyrkkisääntöjä on alkuperäisessä lähteessä ilmaistuna suunnilleen näin "Include all the assets in invested capital that contribute to NOPAT." Eli sisällä sijoitettuun pääomaan ne varat taseesta jotka tuottavat NOPAT:ia. Ei muuta kuin sukeltamaan taseen liitetiedostoihin!

Koska NOPAT:n tulee olla riippumaton pääomarakenteesta, niin myös sijoitettu pääoma on riippumaton siitä. Mielestäni tämä tarkoittaa sitä, että leasing-kulut ovat osa operatiivista toimintaa ja vuokratut tarvikkeet kuuluvat sijoitettuun pääomaan. Jos yritys omistaisi ko. tavarat / rakennukset itse, se olisi totta kai osa operatiivista toimintaa. Samoin vuokralla olevat kiinteistöt ovat operatiivinen erä.

ROIC on suhteellisen tasainen toimialan sisällä. Eli siinä ei pitäisi olla suuria muutoksia eri vuosien välillä. Pitkällä aikavälillä yhtiöiden ROIC ajautuu kohti toimialan keskiarvoa. Jos yrityksellä on hyvät tulevaisuuden näkymät, sen pitäisi tarkoittaa hyviä investointimahdollisuuksia eli parantuvaa ROIC:ia. Terve kilpailu pitää huolta siitä, että yksikään yritys ei saa helposti vallihautaa. Hyvät investointimahdollisuudet houkuttelevat muita firmoja samoille apajille.

ROE

Finanssiyhtiöillä ROIC ei välttämättä ole käyttökelpoinen tunnusluku. Velka on oleellinen osa finanssiyhtiöiden liiketoimintaa, eli tulosta ja tasetta. ROIC sulkee velkakulut pois raporoidusta tuloksesta jolloin yhtiöt vaikuttavat liian hyvältä ollakseen totta. Päädyin käyttämään oman pääoman tuottoa kun seuraan finanssiyhtiön taseen käytön tehokkuutta.

ROE ei ota huomioon yhtiön pääomarakennetta kuten ei myöskään ROIC. Tästä syystä koen että ROE on enemmän ROIC:n kaltainen kuin vaikkapa ROA eli return on assets. Käytännössä korkeaan oman pääoman tuottoon pääsee korkealla velkavivulla.

Edit 20.2.2024: Ajatus katkennut yllä. Yhtiön pääomarakenne vaikuttaa ROE:n mutta se ei vaikuta ROIC:n. Korkea velkavipu nostaa ROE:ta. Velka laskee ROA koska velan korot vähennetään tuloksesta, mutta velkaa ei vähennetä taseesta. Eli velka vähentää osoittajaa ja kasvattaa nimittäjää. Koska velan voi ajatella finanssiyhtiöillä (tai ainakin pankeilla) olevan operatiivinen erä, ROE on minusta enemmän ROIC:n kaltainen. Yleisenä nyrkkisääntönä ROIC:n verrattuan ROE antaa yhtiöstä liian hyvän kuvan ja ROA liian huonon.

Yhteenveto

Yritin tässä kirjoituksessa syventää aiempia kirjoituksia tunnusluvuista. Monesti kuulee väitettävän että tunnusluvut ovat helppo tapa vertaille yhtiöitä. Olen eri mieltä: Minusta tunnusluvut ovat helppo tapa seuloa yhtiöitä, mutta tarkempi sukellus lukujen taakse on aina paikallaan. Kahden yhtiön vertaileminen tunnusluvulla voikin olla yllättävän työläs, koska joudut tutkimaan kahden yhtiön tulosraportit läpi suurennuslasin kanssa.

Sijoittajan kannattaa kysyä itseltä, miten suuressa osassa jokin tunnusluku on omassa sijoituspäätöksessä. Jos tunnusluku on suuri tekijä sijoituspäätöksessä, kannattaa käyttää siihen aikaa, sen sijaan että luulet tekeväsi valistuneen sijoituspäätöksen netistä poimitun PE-kertoimen avulla. Jos tunnusluvulla on tarkoitus haarukoida potentiaalisia yhtiöitä tarkempaan arvioon, ei tietenkään ole mielekästä käyttää useita tunteja yhden tunnusluvun laskemiseen.