AT&T: Suunnittelin ostavani lisää, mutta haluanko ottaa velkariskiä kannettavaksi?

AT&T:n tulosjulkistus on tulossa tasan kahden viikon päästä 27.1. Olen pitkään miettinyt, että pitäisikö tätä vielä lisätä salkkuun. Syvennytään siis yhtiön lukuihin ja pohditaan millaista tulosta yhtiöltä odotetaan.

Yritin saada taulukot suoraan tekstiin HTML muodossa, jolloin ne olisivat olleet helpommin luettavissa, mutta tämä ei onnistunut joten joudun tyytymään kuviin. Pahoittelut siitä. Sanomattakin on selvää ettei tätä tekstiä tule käsittää sijoitussuosituksena ostaa tai olla ostamatta yhtiötä.

Tulos

Vuoden 2019 tulos oli 14 975 milj. Tämä on 25% lasku vuoden 2018 tulokseen. Vuoden 2018 tulos taas laski 33% edellisvuoden tuloksesta. Sijoittajilla on siis syytä olla huolissaan. Vuodelle 2020 tulosta on kertynyt 9 694 milj. Q3 mennessä. Oletan 2020 tuloksen jatkavan laskusuunnassa.

Osakekohtainen tulos on laskenut kolme vuotta putkeen tuloksen mukana. Vuoden 2017 EPS oli 4,73, seuraavana vuonna 2,85 ja sitten 1,89. Tätä kirjoittaessa analyytikoiden konsensus viimeisen neljänneksen oikaistusta tuloksesta on 0,73 jolloin koko vuoden EPS olisi 3,16. Alinkin ennuste riittää nostamaan EPS:n 3,09:n, joka olisi huomattava parannus vuoden 2019 tulokseen.

En kovin mielelläni käytä oikaistua tulosta, se antaa yleensä liian optimistisen kuvan todellisuudesta. Mikäli käytetään oikaisematonta tulosta, Q3 mennessä EPS on ehtinyt 1,19 tasolle, joten on syytä olettaa mytös EPS:n laskevan. Suurin osa osakekohtaisen tuloksen oikaisusta tulee "aineettomien hyödykkeiden poistosta" ja "arvonalentumisista." Joissain tapauksissa oikaistua tulosta kutsutaan "vertailukelpoiseksi" mutta en osaa ottaa kantaa kumpi luku on tässä tapauksessa parempi seurannan kannalta.

Osakekohtaista vapaata kassavirtaa tarkasteltaessa tilanne on parempi. Vuonna 2017 2,99, seuraavana vuonna 3,36 ja sitten 3,98. Vuoden 2018 ja 2019 osakekohtainen vapaa kassavirta vähennettynä osakekohtaisella velkakuluilla oli 2,19 ja 2,83. Lyhyesti se tarkoittaa että Tähän asti lainan kuluhin ja osinkoon on ollut varaa ja rahaa on jäänyt vielä ylikin.

Tase

Yhtiön heikkoa kurssikehitystä perustellaan usein yhtiön runsaalla velalla ja sen tuomalla riskillä. Vierasta pääomaa on 349 735 miljoonaa, vaikka velkaa raportoidaan olevan "vain" 158 878 miljoonaa. Samaa kokoluokkaa kuin Suomen valtion velka.

2019 velan korkoihin kului 8 422 milj. eli vierasta pääomaa on noin 2,4% korolla. Laskin tähän mukaan kaiken taseessa olevan vieraan pääoman. Kaikki vieras pääoma ei varmasti ole korollista velkaa, mutta ennemmin tai myöhemmin kaikki vieras pääoma maksetaan pois, joten en usko tehneeni kovin vakavaa virhettä? Jos lasketaan pelkkä puhtaiden velkojen korko, niin excel näyttää ~4,8%, sisältää muutamia lainoja joiden korko on "floating" eli ne eivät ole laskuissa mukana.

Vieras pääoma jota ei lasketa velaksi on verovelkaa, "operating lease liabilities" eli tulevaa vuokraa ym. sekä "noncurrent liabilities" joka ymmärtääkseni voi tarkoittaa vaikkapa pitkäaikaisen velan takaisinmaksua. En nyt tähän hätään keksi miksi en voisi ajatella velkaa ja vierasta pääomaa synonyyminä, jonka lasken kaavalla: Total assets - total stockholders equity.

AT&T ilmoitti Q3 raportissaan lykänneensä seuraavien 5 vuoden aikana erääntyvän velan määrää 50% ja laskeneen sen keskikorkoa niin että nykyinen korko on 4,1%. Joulukuussa julkaistujen velkakirjojen korko oli korkeimmillaan 3,9%, joka näyttäisi olevan kohtuullisen hyvä taso verrattuna yhtiön muihin 
velkoihin. Aina on riski korkokulujen nousulle ja johto näyttää tekevän hartiavoimin töitä vähentääkseen velkataakkaa.

Yhdysvalloissahan 10-vuoden valtionlainan korko on lähtenyt nousuun, joten korkoriskin todennäköisyys on kasvanut entisestään.

Yhtiöllä on mm. 86 miljoonan velka 7,12% korolla, joka erääntyy 2097! Pelkästään tuo velka maksaa 6 miljoonaa vuodessa! En tiedä voi yhtiön maksaa velkojaan pois samalla tavalla kun kotitalous, eli lyhentää suurikorkoista ensimmäisenä. En edes tiedä onko se mahdollista AT&T:n kohdalla, koska niin suuri osa tuloksesta menee lyhytaikaisiin velkoihin.

Velan erääntymispäivän lykkääminen tulevaisuuteen on tosiaan tarpeen. Q3 tilanne oli se, että vuoden 2025 loppuun mennessä velkaa on erääntymässä 29 273 milj. Onkin mielenkiintoista nähdä miltä alla oleva kaavio näyttää Q4 jälkeen. Kaaviossa näkyy velan erääntyminen vuosittain.

Q3 mennessä korkokuluja on kertynyt 6 031 milj. Mikäli odotetaan että korkokulut jatkavat viimeisellä neljänneksellä samaa tasoa alkuvuoden kanssa sekä lasketaan siihen pieni turvamarginaali, niin koko vuoden korkokulut lienevät 8 100 milj. tietämillä.

Vuoden 2020 aikana yhtiö on ottanut uutta velkaa 41 427 milj. ja maksanut vanhaa pois 45 293 milj. Q3 mennessä pitäisi velan olla lyhentynyt 3 866 milj. ja mikäli oletamme saman tahdin jatkuvan viimeisellä neljänneksellä, velkaa on vuoden lopussa 5 066 milj. vähemmän joka vastaa pienoista 1,4% laskua vuoden 2019 tilanteeseen. Huomioi taas tässä, että lasken velaksi kaikki mikä ei ole omaa pääomaa.

Vuoden sisällä erääntyvää velkaa on 5 898 milj. ja oletetaan että korkokulut ovat vuonna 2021 hienoisessa laskussa, sanotaan vaikkapa 8 000 milj. Firmaan pitää tulla rahaa 13 898 milj. jotta selvitään veloista ja koroista. Osinkoon tarvitaan rahaa noin 14 900 milj. Pyöristetään ylöspäin turvamarginaalina, joten vuoden vapaan kassavirran pitäisi siis olla 30 000 milj. jotta selvitään veloista, koroista ja osingoista. Käytännössä lyhytaikainen velka varmaan maksetaan pois uudella velalla joten lukua ei kannata pitää absoluuttisena faktana jonka alittuessa firma on konkurssissa. Erääntyvistä veloista korjattuna tuloksen pitää olla 24 102 milj. Q3:lla annetun ennusteen mukaan vapaan kassavirran arvellaan olevan vähintään 26 000 milj.

Yhtiö ennustaa osingon olevan alle 60% vapaasta kassavirrasta. 26 000 miljoonasta jää siis 10 400 miljoonaa, joista 8 100 miljoonaa menee korkoihin. 2 300 miljoonaa jää lainan lyhentämiseen, eli vieras pääoma kutistuu alle 1% vuodessa.

Segmentit

Tärkeintä ja tuottoisinta liiketoimintaa on Communications segmentti. 2019 communicationsin EBITDA oli 50 559 milj. 2020 Q3 mennessä se on 37 864 milj. Tulos tulee tippumaan lievästi. Osasyy siihen on varmasti korona. Q3 lopulla yhtiölllä oli 63,5 mil. puhelinliittymäasiakasta (+645 000) ja 4,7 milj. kuituasiakasta (+357 000). Asiakasmäärän kasvu oli muisteluni mukana pitkään laskussa, joten mukava nähdä että suunta on kääntynyt. Riippakivenä on edelleen premium tv, joka menetti jälleen 250 000 asiakasta.

Toinen tärkeä segmentti on Warner Media, jonka EBITDA oli vuonna 2019 11 078 milj. 2020 Q3 tilanne on 6 171 milj. joten epäilen sen jäävän johonkin  8 000 milj. tasolle. Q3 aikaan HBO tilaajia oli 57 miljoonaa. Korona on iskenyt elokuvabisnekseen kovaa, kun kuvaukset ovat myöhästyneen ja leffateatteritkaan eivät ole olleet täysimääräisesti auki.

Verrokit

Communications
Verizon näyttää kärsivän liikevoiton laskusta. Liikevoitto on 941 miljoonaa jäljessä viimevuoden vastaavaa ajankohtaa.

T-Mobile YTD tulos Q3 aikana on myös laskussa miltei 15%.

Warner Media
Netflixillä oli Q3 lopussa mailmanlaajuisesti 195 miljoonaa tilaajaa vs. 57 HBO:lla. Netflixin tulos on noussut jo vuosia putkeet ja itseassa 2020 Q3 tulos on jo parempi kuin vuoden 2019 tulos.

Disney kilpailee AT&T:n kanssa Disney + suoratoistopalvelulla, mutta myös tuottamalla elokuvia, kuten Warner Bros. Korona on iskenyt Disneyhyn pahasti. ja lokakuussa päättyneeltä tilikaudelta raportoitiin 2 474 miljoonaa tappiota. Disney+ on lanseerattu reilu vuosi sitten. Disney+:n tilaajamäärä on lokakuun alussa 74 miljoonaa vs 57 HBO:lla.

Laiskana otan seuraavat tunnusluvut suoraan Yahoo Financesta:
Forward P/E:
AT&T: 9,07
Disney: 87,72
Netflix: 60,98
Verizon: 11,47
T-Mobile: 35,84

Price/Book:
AT&T: 1,17
Disney: 3,85
Netflix: 23,12
Verizon: 3,74
T-Mobile: 2,6

Enterprice Value/EBITDA:
AT&T: 7,18
Disney: 69,04
Netflix: 17,03
Verizon: 8,76
T-Mobile: 14,8

Yhteenveto
Nopealla vilkaisulla näyttää siltä että AT&T on arvostettu verrokkeja halvemmaksi. Velkoja ynnätessäni jouduin kuitenkin toteamaan että yhtiö ei kuitenkaan ole aivan niin selkeä "osta" kuin olen tähän asti ajatellut.

Pitää muistaa, että Korona on vaikuttanut yhtiön tulokseen ja se osui AT&T:n kannalta huonoon saumaan. Johdolla on myös peiliin katsomisen paikka, kun on antanut velkamäärän kasvaa noin holtittomaksi. Tarvittavat toimenpiteet olisi pitänyt tehdä hyvän sään aikana.

Laskin aiemmin että yhtiö tarvitsee 30 000 milj. selvitäkseen velkojen lyhennyksistä, osingoista ja koroista. Korkojen osuus tuosta on 2020 ennusteeni mukaan 8 100 milj eli 27%. Melkein kolmannes yhtiön kassavirrasta kuluu velkojen korkoihin.

Yhtiön tulos ei ole riittävä maksamaan osinkoja, lyhentämään velkaa ja maksamaan velan korkoa. Johto onkin myynyt "tuottamatonta" tai "ydinliiketoiminnan ulkopuolista" pääomaa jotta saa lyhennettyä velkaa. Tämä on uskoakseni tapahtunut pakon edessä. Johto on lykännyt velan maksua ottamalla aina uutta velkaa tilalle jolloin kokonaisvelan eräpäivää voidaan lykätä kauemmas. Tämä toimii ainoastaan niin pitkään kun uutta velkaa saadaan vanhaa velkaa halvemmalla. Velka pitää saada siedettävälle tasolle ennen kuin korot lähtevät nousuun, muutoin yhtiö on pulassa. Velka rajoittaa varmasti jo nyt yhtiön kilpailukykyä. Täytyy toivoa että huimaa hintakilpailua ei tulla näkemään.

Juuri nyt yhtiö sisältää todellisia riskejä. AT&T on salkussa valmiiksi jo noin 8% painolla ollen kolmanneksi suurin omistukseni. Alkuperäinen ajatukseni oli ostaa lisää maksimissaan 1 500€:lla, jolloin yhtiö on yli 11% painolla salkussa. Mikäli riskit realisoituisivat ja yhtiön tuotto jää huonoksi, se vetää salkkuani alaspäin taas useamman vuoden. 

Tulos laskusuunnassa, mutta kirjoitushetkellä komea 7% osinko riittää tavoittelemalleni tuotolle, mikäli kasvu-uralle päästään lähivuosien aikana ja osinkotaso pystytään pitämään. Mikäli uskoo parempaan tulevaisuuteen ja toivoo kasvavaa vakaata osinkovirtaa, nyt voisi olla hyvä paikka iskeä kiinni.

Mikäli yhtiö onnistuu saamaan velkataakkaa lyhennettyä niin, että korkokuluihin tulee huomattava lasku, tämä nostaa tulosta jolla voidaan taas lyhentää velkaa aiempaa nopeammin. Kriittistä on seurata saako johto positiivisen lumipalloefektin käyntiin. Pohjalla oleva teleoperaattori-liiketoiminta on ennustettavaa ja suhdanteita kestävää.

Oman pääoman tuotto on vuoden 2019 luvuilla 7,4%. Koko pääoman tuotto oli  2,7%. Mikäli tulos kasvaa edes vähän, sanotaan vaikka 1% ja korkoihin menee vuonna 2021 300 miljoonaa vähemmän niin viivan alle jää 450 miljoonaa enemmän tuottoa (ilman veroja) joka nostaisi ROE:n 7,6%:n. Tuo on silti alhainen luku, 10 - 15% olisi edelleen kohtuullinen. Yllä mainitulla kilpailijalla Verizonella on ROE 29,7%.

Tässä on nyt potentiaalia, varsinkin alle 30$ hintaan, mutta myös mahdollisuus suureen pettymykseen. Ennen ostoa haluan nähdä että suunta on kääntymässä. Harkitsen ostamista mikäli seuraavat ehdot täyttyvät:

A) Yhtiö odottaa tuloskasvua vuodelle 2021.
Korona on vaikuttanut hurjasti vuoden 2020 tulokseen joten uskon että tulosparannuksen pitäisi olla mahdollista ja mielellään suurehko.

B) Vapaa kassavirta riittää kattamaan osingon ja lainojen korot vähintään 10% marginaalilla. Laskelmani mukaan osingot ja korot maksaisivat tuon noin 24 100 miljoonaa, joten vapaata kassavirtaa pitäisi tulla vähintään 26 512 miljoonaa. 

C) Korkokulut jatkavat laskua ollen koko vuoden osalta enintään 8 100 milj.

Korkokuluissa säästettävä ylimääräinen 300 miljoonaa nostaisi osakekohtaista tulosta noin 0,03$.

D) Vierasta pääomaa vähennetty 1% jolloin sitä olisi 346 238 milj. TAI velka laskenut 2% jolloin velkaa olisi 155 700 milj.

Jos korkokoulut pysyisivät ennallaan, 1% lasku velkamäärässä nostaa tulosta noin 100 milj.

Mikäli kaikki ehdot toteutuvat, toteutan suunnitelmani ja tankkaan yhtiötä lisää 500 - 1 500€:lla. Suunnitellusti osto toteutetaan superluotolla ja näin ollen minun ei tarvitse käyttää hiljalleen kasvavaa käteiskassaa. Ostosumma valitaan sen mukaan, miten reilulla marginaalilla yllä mainitut ehdot täyttyvät. Riippuen tietysti myös päivän kurssista.

Tämä kirjoitus on yksi askel aiemmin peräänkuuluttamaani konkretiaa kohti. Minulla täytyy olla jokin suunnitelma minkälaisia lukuja yhtiöltä odotan ja mitä olen valmis siitä maksamaan. Muutoin tulosraportin tuijottelu ja osto tapahtuu pelkästään fiiliksen perusteella. "Kyllä tämä nyt on halpa" tyyppinen ajattelu ei ole tuottanut minulle kovin hyviä tuloksia. Ja vaikka luvut olisivatkin menossa oikeaan suuntaan, liian hidas tahti voi tarkoittaa että jatkossakin salkun tuotto laahaa reilusti indeksiä jäljessä.