lauantai 7. elokuuta 2021

Capman Q2: Minusta hinta on edelleen liian korkea.

Lähiaikoina olen kirjoittanut Capmanista 2020 tuloksen yhteydessä sekä tulosennakkona Q1 tuloksen yhteydessä. Lyhyesti sanottuna kyse on siitä, paljonko ennustettava palvelu- ja varainhoitoliiketoiminta tuottaa, pysyvätkö kulut aisoissa ja miten osakemäärä on muuttunut. Yhtiö lupaa kasvavaa osinkoa, joten arvioidaan millaiset edellytykset siihen on.


H1 EBIT on 21,5 milj. Tästä 4,9 milj. tulee hallinnointiliiketoiminnasta ja 1,9 milj. palveluliiketoiminnasta. Sijoitustoiminnan liikevoitto oli 17,3 milj. Toistan taas itseäni sanomalla että sijoitustoiminta oli nyt erittäin tuottoisaa, kun seuraavalla kvartaalilla se voi olla -10 milj. vieden koko tuloksen pakkaselle.

Osakemäärä on noussut 2020 tasosta ~0,5%. Hallituksella on valtuutus omien osakkeiden takaisinostoon 14 miljoonan osakkeen verran, mutta samalla hallitukselle on annettu valtuutus päättää 14 miljoonan osakkeen osakeannista. Tästä tulee ±0 eikä yhtiö edes ole ilmaissut halukkuuttaan ostaa omia osakkeita. Tämä kehityssuunta on minusta hieman huolesteuttavaa. Ymmärrän kyllä että avainhenkilöitä pitää sitouttaa yhtiöön, mutta tuntuu että tässä ei mennä osakkeenomistajan etu edellä.

Jos ajatellaan että Capmanin pitää pystyä jatkossa tekemään noin 40milj. tulosta, niin H1 perusteella se on täysin realistinen tulostaso. Tällä hetkellä sijoitustoiminta on edelleen tulosajurina, mutta ko. tulosraportissa yhtiö ilmoitti hallinnoitavan varallisuuden kasvaneen 37%. Minkälaisella aikataululla sitten voidaan odottaa että varainhoito ja palvelut kasvaisivat niin paljon, ettei sijoitustuotot enää näyttelisi näin merkittävää osutta tuloksessa? Ei tule tapahtumaan ainakaan lähivuosina, vaikka varallisuus kasvaisikin näin huimaa vauhtia.

Yhtiö on onnistunut ihailtavasti varainhankinnassa ja uusien tuotteidein lanseeraamisessa viime aikoina. 10snt eps riittää jo melkein kattamaan vuoden osingot, ja vuotta on vielä 6kk jäljellä. Minulla on silti  vähän kaksijakoiset tunnelmat tästä. En tiedä haluanko lisätä vai en. Kulut olivat turhan suuret, minkä voisi ajatella johtuvan palkkioista onnistuneesta varainhankinnasta. Täysin kertaluonteista se ei kuitenkaan ole: Esityksessä toimitusjohtaja kertoo yhtiön palkkaavan uutta henkilökuntaa. "Se kasvattaa jatkuvia kuluja, mutta on sijoitus tulevaisuuden kasvuun." Kulut ovat nyt jo suurehko ongelma yhtiölle.

Hallinnointiliiketoiminnan ebit vuonna 2020 oli 9,1 milj.21 H1 se oli 4,9 milj johtuen erityisen suurista kuluista. Kasvaneen pääoman myötä uskon että yhtiön pitäisi pystyä noin 10 milj. tasolle. Käytännössä tämä tarkoittaisi noin 6,5 snt eps tulosta ennen veroja eli karkeasti laskettuna noin 5snt verojen jälkeen.

Palveluliiketoiminnan ebit 2020 oli 5 milj. ja ytd se on 1,9 milj. En tiedä minkälaisia lukuja voisi odottaa, joten ennustan sen olevan edellisvuoden tasolla jolloin koko vuoden osakekohtainen ebit olisi noin 3,2 snt, tai 2,5 snt verojen jälkeen.

Nuo yllä olevat ennusteet ovat valistunutta mutuilia jo veroprosenttia myöden, niin tästä eteenpäin mutuilen vielä enemmän. Näille kahdelle liiketoiminnalle voisi laskea sopivia arvostuskertoimia. Heitän nyt päästä, mutta minusta pe 25 ei ole kovin korkea hinta hallinnointiliiketoiminnasta jos se jatkaa kasvua edes lähelle samanlaisia lukemia kuin viimevuodet. Palveluliiketoiminnan en uskalla ennustaa kasvavan kovin hurjasti, jos yhtään. Lasketaan sille matalampi, sanotaan vaikka 15 pe. Näistä voisi siis maksaa ~1,6€. Laskin veroprosentin 20% yhteisoverolla, todellisuudessahan tähän taitanee tulla milloin mitäkin vähennyksiä poistoista, joten tuo on minusta aika konservatiivinen arvio.

Nyt sitten, kurssi heiluu tällä hetkellä noin 3,2 €. Se tarkoittaa että osakkeen arvosta karkeasti 50% tulee sijoitustoiminnan tuotoista. Sijoitustoiminnan tuottoja en osaa ennustaa, mutta voisin menneiden tulosten perusteella arvioida että ne ovat noin 40 - 60% yhtiön tuloksesta. (Ja suunnan pitäisi olla laskemaan päin.)

Yllä laskin että hallintointi- ja palveluliiketoiminta tuottaisi vuodessa yhteensä 15 milj. Mikäli yhtiö pääsee tuohon noin 40 milj. liikevoittotasolle, niin sijoitusten pitäisi tuottaa 25 milj. Tämä tarkoittaa noin 12 snt tilikauden voittoa, mikä taas tarkoittaa 1,6€ arvostuksella 13 pe:tä. Tämä on vain hieman korkeampi kuin arvioimani palveluliiketoiminnan pe-kerroin. Sijoituksen tuotoissa on tietenkin mahdollisuuksia parempiin voittoihin kuin palveluliiketoiminnassa, mutta kuten sanottu, runsaan kausittaisen vaihtelun vuoksi en tästä mielellään maksaisi kovin korkeita pe kertoimia, eipä tuo 13 vielä mahdoton ole mutta siinä ylärajoilla kyllä.

Myönnän että tässä oli aika paljon mututuntumalla heitettyjä "ennusteita", mutta näin osien summa laskelmalla osakkeen käypä arvo olisi jossain 2,8 - 3,0€ tuntumassa. Kokeilin eri lukuja DCF ja DDM laskelmiini ja omilla tuotto-odotuksillani luvut päätyivät samaan haarukkaan 2,7 - 3,0€.

Inderes kommentoi yhtiötä jotenkin näin: Ensi vuoden ennusteillamme hintaa voi edelleen pitää kohtuullisena, mutta nykyinen arvostustaso vaatii tulosparannuksen ja harha-askeliin ei ole varaa. Tähän on helppo yhtyä, mieli kun tekisi ostaa lisää mutta siinä on turhan paljon epävarmuutta edessä. Osakekannan laimentuminen yhdistettynä hieman omien laskelmieni yläpuolella olevaan kurssiin saa minut pidättäytymään ostoksista toistaiseksi. Katsotaan miten pitkään maltan mieleni.

Niin pitkään kun käteinen on alle tavoitteeni, en haluaisi ostaa yhtiöitä minkäänlaisella preemiolla omiin laskelmiini, vaikka tiedostan toki että ennusteeni ovat varovaisia ja ne eivät perustu juuri mihinkään. En jaksa uskoa että osake myytäisiin 2,7€ tasolle, tai edes 2,8€. Nykykurssi on vain 7% arvonmääritykseni ylärajaa korkeammalla, hinta voi hyvinkin olla perusteltua jos uskaltaa odottaa parempia tuloksia mitä minä. Itse jatkan käteisen kerryttämistä vielä hetken, samalla sijoituslainaa lyhentäen. Ehkäpä pian päästään jo laskemaan tuotto-odotusta jolloin ostoja voisi tehdä vähän korkeammalla hinnalla. 

Perään pakollinen disclaimer: Olen aina ollut surkea ostamaan nopeasti kasvavia yhtiöitä. Siis täysin onneton. Lasken yhtiöiden kasvuvauhdin liian varovaisesti kun "pitää jättää hyvä turvamarginaali", eli käytännössä kasvuvauhti on laskelmissani yleensä 1 - 3%. Tästä syystä en osaa poimia kurssiraketteja salkkuuni. Tätä tekstiä ei siis kannattane pitää sijoitussuosituksena.

Pienellä veroprosentin muutoksella ja FY 2021 ennusteiden muutoksella nykyisen hinnan olisi helpostikin saanut mahtumaan omaan arvonmäärityshaarukkaani.

Ei kommentteja: